关于我国发展房地产投资信托（REITs）的法律分析

第三章 我国发展REITs的模式及相关法律制度的完善　

　　第一节 我国发展REITs可以采取的模式　

　　一、我国发展REITs的思路　

　　（一）资金信托型还是不动产信托型？　

　　以信托财产不同为分类标准，目前国际上主要存在三类REITs：一是美国式的REITs，主要采用资金信托的方式。二是日本式的REITs，主要采用不动产信托的方式。典型的做法是业主将房地产委托给信托投资公司换取受益凭证，信托投资公司负责管理和处置信托财产，可以通过出租或出售的方式取得收益，信托收益在扣除信托费用后支付给委托人。三是台湾式的REITs，兼采资金信托和不动产信托的方式。台湾《不动产证券化条例》第4条第3项和第4项分别规定了不动产投资信托和不动产资产信托的定义。^[1] 　

　　从我国的实际情况来看，既有对于资金信托型REITs的需求，也有对于不动产信托型REITs的需求，如房屋银行的兴起。但是，结合我国目前的现状，我国应当首先引进和发展资金信托型REITs，理由主要包括：（1）大陆法系国家和地区难以建立有效的信托登记制度。以台湾为例，不动产信托型REITs本质上属于资产证券化的一种。台湾对于资产证券化的引进，市场早有需求，但最终却经历时一、二十年的讨论，直至2003年7月才通过不动产证券化条例，其最大的阻碍即是物权法定加上登记生效的制度。由美国所创设而为全世界先进国家所采纳的资产证券化制度，是在不采用登记作为不动产物权变动的生效要件的法制下所诞生，一旦要移植到他国，物权变动采登记生效要件就成为主要阻碍。台湾即使已采登记生效要件长达50年以上，最近为了信托的登记，地政机关也是伤透脑筋。台湾尚且如此，我国大陆幅员广大，要建立全面性的信托登记制度，实非易事。所以不动产直接信托存在一定的法律障碍。（2）我国立法对于信托财产在信托期间的归属不明确，可能对不动产直接信托带来不确定因素。而金钱属于一种特殊的物，一般来说转移占有、使用权即转移了所有权，所以资金信托更有利于明确信托财产在信托期间的归属，使得信托关系相对更为稳定。　

　　（二）基金型还是信托型　

　　从本质上看，基金源于信托：（1）从历史渊源上看，投资基金是在信托法律关系基础上发展起来的，是一种特殊类型的信托。一般认为19世纪在英国出现的最早形态的投资基金就是一种金融信托。（2）就内在的价值取向看，两者皆利用了由他人管理处分财产的理财观念，遵循效率优先、兼顾公平的原则。它们聚集零散资金，通过专业化运作，组合投资，分散风险，为投资人获取最大收益。（3）在法律属性方面，投资基金与信托具有相同的本质属性。一方面，基金财产具有信托财产的性质。投资基金一旦有效成立，基金财产即从投资人（基金持有人）、基金管理人及基金托管人的自有财产中分离出来，成为一项独立运作的财产，仅服从基金的宗旨和目的。而且，投资基金成立后，因基金财产的管理、处分、毁损灭失，或其他事由所取得的财产，都归属基金财产。这体现了信托财产的独立性原则。另一方面，基金财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为自己的利益使用基金财产。这与信托财产的所有权主体与利益主体分离原则一致。（4）以法律基础和组织形态不同为分类标准，可以将基金分为公司型基金和契约型基金，而契约型基金的基础就是信托契约。目前，我国几乎所有的投资基金都属契约型基金。　

　　但是，基金与信托还是存在一定的区别，主要包括：（1）基金不同于一般的信托财产，有一定的组织化倾向，具有不完全的法律主体特性。^[2]  在我国的实践中。基金一直以一定的主体身份出现，而信托财产是否具有独立法律地位尚无定论。（2）基金的运作结构不同于一般的信托。基金一般会在信托关系的基础上进一步细化受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金托管人和基金管理人。（3）基金的运作规则不同于一般的信托。例如，基金一般有投资分散化的要求等等。（4）基金的流通机制不同于一般信托，比一般信托具有更高的流通性。无论是封闭式基金的上市流通机制还是开放式基金的赎回机制都比目前我国信托流通机制更方便和有效。目前我国信托受益权的转让一般需要受益人自己找到愿意受让的新投资人，然后共同到信托投资公司完成手续上的更新才能实现，困难比较大。　

　　笔者认为，目前我国信托业实务操作可以采用在信托型REITs中导入基金运作模式的做法，理由主要包括：（1）现在我国无法形成完整意义上的REITs基金。因为REITs基金本质上属于产业投资基金，而我国目前没有专门针对产业投资基金的立法，发展基金型REITs目前仍然面临法律上的障碍。此外，从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金；绝大多数是封闭式基金，正在向开放式基金探索，所以实践条件也不成熟。（2）我国虽然尚无法形成完整意义上的REITs基金，但是基金运作模式的优势值得借鉴，通过在信托契约中导入基金的运作结构和运作规则就可以借鉴基金运作规范、稳定、专业的优势。从《房地产信托办法草案》的规定来看，就是采取这种方式，并且通过立法将这种模式由约定的形式上升到法定的形式。《房地产信托办法草案》所指的房地产信托除了流通机制外，在很多方面已经与基金基本一致。此外，通过首先发展借鉴基金模式形成的信托型REITs，也可以为我国发展基金型REITs进行试点，为我国的REITs基金立法以及产业投资基金立法奠定良好的基础。　

　　但是，从长久来看，REITs必将向着基金型发展，因为基金的运作模式和流通机制更符合市场投资人的要求和REITs本身的发展要求。届时无论是契约型REITs还是公司型REITs，封闭式REITs还是开放式REITs都会在我国出现并且发展。所以，实务操作可以先采用在信托型REITs中导入基金运作模式的做法，对于这种模式的REITs将来也会有《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》进行规范。但是，如果进行专门的REITs立法，则应当主要以基金型REITs为调整对象，并且将契约型REITs、公司型REITs、封闭式REITs、开放式REITs都纳入调整范围。　

　　二、我国REITs模式及其与房地产资金信托的比较　

　　（一）我国REITs模式　

　　由于《房地产信托办法草案》已经采取在房地产信托中导入基金运作模式的做法，除了流通机制外已经与基金模式基本一致，所以本文主要以基金型REITs为研究对象，提出以下模式：　

　　1、契约型REITs基金模式　

　　由信托投资公司发起设立房地产投资基金，信托投资公司作为基金管理人，商业银行作为基金托管人。由信托投资公司自己或按照《合同法》委托关系委托房地产公司进行投资管理，但最终决定权归属于信托投资公司。　

　　2、公司型REITs基金模式　

　　这可以进一步细分为三种情况：（1）将房地产投资信托业务从信托投资公司分离，由信托投资公司发起设立专业的房地产投资信托公司专营房地产投资基金；（2）对现有信托投资公司进行专业分类， 部分信托投资公司转变为专业的房地产投资信托公司专营房地产投资基金；（3）批准一部分房地产公司转变为专业的房地产投资信托公司专营房地产投资基金，房地产投资信托公司作为基金管理人，商业银行作为基金托管人。由房地产投资信托公司自己或按照《合同法》委托关系委托房地产公司进行投资管理，但最终决定权归属于房地产投资信托公司。　

　　至于是封闭式还是开放式，可以由基金管理人、托管人和投资人（基金份额持有人）在基金合同中进行约定。采用封闭式运作方式的REITs基金，其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件，并经国务院证券监督管理机构批准。采用开放式运作方式的REITs基金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券，以备支付投资人（基金份额持有人）的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定，基金合同另有规定的，按照其规定。　

　　（二）我国REITs模式与房地产资金信托的比较　

　　通过表2（信托法律网制表）可以比较清楚地反映出REITs与房地产资金信托的区别、REIsT的优势以及发展REITs对我国法制提出的要求。　

　　表2  REITs与房地产资金信托的比较　　

　第二节 我国发展REITs的立法体例及其与现有相关法律规范的衔接问题　

　　一、我国发展REITs的立法体例　

　　（一）制定REITs专项法　

　　从世界范围来看，对于REITs的立法主要有分散型和统一型两种：（1）分散型立法以美国等英美法系国家为代表。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律规范来自于一系列的针对REITs的税法。所以，相关的税法改革是决定REITs结构、发展和演变的关键因素。（2）统一型立法以亚洲各国和地区为代表，如日本、韩国、新加坡等等。亚洲的REITs在结构、投资范围、收入分配等方面都与美国的规定十分相似，但亚洲各国和地区普遍采取了统一制定REITs专项法规的立法模式。　

　　造成亚洲各国和地区与美国在立法模式上有差别的根本原因在于：（1）美国最早发展REITs，由于它是一个全新的投资理财产品，只能通过“摸着石头过河”的方式，出现一个问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律规则形成对REITs的规制，因此不存在统一立法。而亚洲各国和地区可以充分借鉴美国经验，形成REITs的统一立法。(2)成文法在英美法系国家的法律体系中处于次要地位，它们更多地是运用判例法或者一系列的单个法案对REITs进行规范。而亚洲各国和地区如日本、韩国都属于大陆法系国家，不具备英美法系判例法那样的灵活性，所以采用统一立法可以更好的为REITs参与者及法院提供守法和司法方面的的法律基础。　

　　笔者认为，亚洲各国和地区的立法经验值得我国在进行REITs立法时借鉴。结合我国实际情况，制定REITs专项法对于REITs的操作和规范运行是必要和可行的：（1）制定REITs专项法有利于参与者更好地操作。REITs在我国是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使REITs的过程一目了然，便利于实践中的操作。（2）制定REITs专项法可以节约立法成本，加快立法进程。REITs的环节相对比较复杂，涉及到的法律部门很多，如果对原有法律部门一一进行修订，那花费的立法成本肯定很高，而且将耗用相当长的时间。衡量之下，不如把这些内容集中在一起统一立法。（3）制定REITs专项法并不否定其他一些法律对REITs的规范。毕竟统一的法律不可能也没有必要涵盖REITs的所有内容。从其他国家和地区的立法来看，无论是日本还是我国台湾地区，在其资产证券化法案的一些条文中，都明确指出可以适用其他法，这种规定可以避免重复立法，保持立法的简洁性。^[3] 　

　　综上所述，从国际立法经验和我国实际情况来看，我国发展REITs应当采取制定REITs专项法的统一立法模式。　

　　（二）形成REITs法律体系　

　　笔者认为，我国发展REITs主要需要完善REITs法律环境、受托人谨慎义务、受托人投资规则和托管人的监督规则四方面的内容。对于这四方面内容的立法体例，建议如下：（1）REITs法律环境宜放在REITs专项法中进行规定。（2）受托人谨慎义务的不足主要在《信托法》修改时规定。（3）受托人投资规则主要在《信托投资公司管理办法》（或将来的《受托人法》）中专章规定。（4）托管人的监督规则主要在REITs专项法中进行规定。 　

　　当然，鉴于《信托法》和《信托投资公司管理办法》的修改（或将来的《受托人法》的制定）比较复杂，可以考虑先行将这四方面内容都在REITs专项法中进行规定，在将来的法律修改过程中再将受托人谨慎义务和受托人投资规则的内容在相应的法律法规中反映出来。　

　　二、REITs法律规范与现有相关法律规范的衔接问题　

　　（一）REITs法律规范与《信托法》的关系　

　　REITs法律规范与《信托法》在调整契约型投资基金的法律关系时，是一种特别法与一般法的关系。REITs基金所引发的法律关系既具有信托法律关系的一般性，也有其自身的特殊性。因此，规范REITs基金的法律既包括作为一般法的《信托法》，也包括作为特别法的REITs法律规范。二者在适用上也是特别法优先适用，一般法补充适用的关系。从信托法角度言之，管理人与托管人均处于受托人的地位，而投资人处于委托人和受益人的地位。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）　

　　此外，即使是公司型REITs，也应当适用《信托法》的基本原则以及关于委托人、受托人、受益人之间的法律规定。　

　　（二）REITs法律规范与《证券投资基金法》的关系　

　　我国一般将基金分为三大类；证券投资基金、产业投资基金和风险投资基金。REITs在原则上属于产业投资基金，所以，狭义上的REITs法律规范（即REITs专项法）应当属于产业投资基金法的范畴，其与《证券投资基金法》是两个平行的、不相隶属的投资基金特别法，两者的主要区别在于调整客体的不同。　

　　但是，REITs的某些行为也会涉及《证券投资基金法》的调整范围，如REITs可以将其部分资产投资于非房地产行业，其领域也可能部分涉及了证券市场。所以，广义上的REITs法律规范也可能涉及《证券投资基金法》的部分内容，两者存在部分的交叉。　

　　（三）REITs法律规范与《公司法》的关系　

　　《公司法》是调整有限责任公司与股份有限公司设立、组织、经营管理活动的法律规范的总称。由于有的REITs基金要采取投资公司的形式，调整投资公司的法律规范也就包括两类：一类是REITs法律规范中就基金投资公司所作的特别规定；另一类是《公司法》就一般公司的组织与经营管理问题所作的一般规定。基金投资公司是一种特殊的商事公司，既要适用作为一般法的《公司法》，也要适用作为特别法的REITs法律规范。如果REITs法律规范对基金投资公司的某一事项（如基金投资公司股东有权要求退股即要求公司赎回其股份；公司资本可以是变动的，不适用传统公司法中的资本不变原则或者资本减少限制原则；如果基金投资公司不亲自管理其资产，应当与投资基金管理公司订立书面投资基金管理合同等等）作了特别规定，就应当优先适用REITs法律规范，不适用《公司法》。如果REITs法律规范对基金投资公司的某一事项（如公司治理制度）未作特别规定，就应当补充适用《公司法》。^[4] 　

　　此外，REITs法律规范与《证券法》、《合同法》等也有着密切联系。例如，封闭式REITs的上市规则及交易规则涉及《证券法》的内容，必须符合《证券法》的相关规定。又如，REITs当事人之间的民事关系有的表现为合同关系。除非REITs专项法对于此类合同关系作出了特别规定，否则应当补充适用《合同法》的总则，并可以参照《合同法》分则最相类似的规定等等。　

　　第三节 我国发展REITs的立法及完善　

　　一、关于REITs法律环境的立法规范　

　　关于REITs法律环境的立法规范主要体现在REITs专项法中，具体内容主要包括如下：　

　　（一）REITs的组织形态　

　　我国相关法律已经对信托投资公司的设立拟订了一定的标准，建议REITs专项法应当在主要借鉴美国经验的基础上，主要制定规则如下：（1）关于契约型REITs的募集规则。（2）关于公司型REITs的股东的规定，如股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50%等等。（3）关于REITs必须配备一定数量、质量的专业人才的规定，包括经营、管理人才，会计和熟悉房地产、信托法律事务的律师等等。（4）关于REITs内部监督机构的规定，包括监事会职权的改进或引入独立董事等等。　

　　（二）REITs的业务范围　

　　我国现行法律对信托投资公司业务范围的规定尚处于空白，建议REITs专项法应当在这方面主要制定规则如下：（1）投资的必须是收益性房地产项目且以持有、经营、管理收益性房地产项目（包括写字楼、出租性公寓、商场和商铺、酒店、仓库、出租性厂房等）为主营业务，不得销售持有时间少于5年的物业；（2）对房地产或房地产抵押贷款的投资不得少于总资产的70%；（3）证券投资（包括国债、股票、期货等其他金融衍生产品，但不包括不动产抵押贷款支持债券MBS）净额不得超过总资产的5%；（4）对下属公司（包括参股、控股公司）的股权投资净额不得超过净资产总额的20%等等。 　

　　（三）REITs的收入来源及分配　

　　美国REITs的收入绝大多数必须来源于房地产的投资，如租金等，REITs的收益则绝大多数必须分配给股东，以换取免于双重征税的优惠待遇。建议REITs专项法应采纳美国对REITs收入来源及分配的规定，以此来明确REITs的实质性业务及中介性质的组织特征，至于具体份额则由相关部门根据我国实际情况向立法机关提出建议。　

　　（四）REITs的税收制度　

　　美国REITs的发展与税收制度息息相关。如果说个人投资人的投资需求是美国REITs产生的基石，那么美国法律所提供的会计和税收政策就是REITs得以发展的保障和推动力。建议REITs专项法应采纳美国附条件的不对REITs进行双重征税的规定，即规定在REITs将每年净收益的一定比例(如不低于90%)分配给投资人的情况下免交公司所得税。　

　　(五)REITs的流通机制　

　　美国REITs之所以发展的如此迅速，除了税收制度的作用外，投资的流动性（灵活的将资产转化为现金）也是一个重要因素。建议REITs专项法可以通过参照《证券投资基金法》关于封闭式基金的上市规则以及开放式基金的赎回规则，以形成REITs方便、有效的流通机制。 　

　　二、关于REITs受托人谨慎义务的立法完善　

　　（一）完善受托人忠实义务的规定　

　　受托人的忠实义务主要包含两方面内容：（1）受托人应当为受益人的最大利益处理信托事务；（2）受托人处理不同受益人之间利益的公平义务。所以，我国应当主要从这两方面完善受托人忠实义务的规定。　

　　1、立法阐明受托人“为受益人的最大利益处理信托事务”的含义　

　　我国《信托法》第25条第1款规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。”但是，对于何为“受益人的最大利益”不甚明了。　

　　一般而言，受托人的投资应该以促使受益人的经济利益最大化为唯一目标，这一点在Cowan v. Scargill（1985）的案例中被明确的阐述。大法官Megarry V.C在判决中明确指出：受托人必须把受益人的利益放在首位，而受益人的最大利益通常就是指他们的最大经济利益。但也不尽然，因为“利益”一词含义非常广泛，在某些情况下给受益人带来较低经济收益的安排，可能也是为了受益人的利益，如属于自益信托的关于戒烟的信托基金拒绝投资于能给受益人带来巨大收益的烟业等。其实，为了受益人利益进行的投资从某种程度上就是符合受益人意愿进行的投资，只是因为人的意愿属于主观因素难以把握，且信托属于商事领域的行为，所以通常以“经济人”的假设来加以推定。但是，不可否认的是，一旦有充分的证据证明受益人的意愿是什么，如受托人的投资行为取得了全体受益人的书面同意等，“经济人”的推定即应被排除。此外，实际案例中对于受益人的意愿也可以采用推定的方式，只要该推定是合理的。例如，对于一项属于自益信托的关于戒烟的信托基金就可以推定该项信托基金的受益人反对将基金投资于烟业，即使那样做能带来更大的利益。只要这种推定具有充分理由，那么该推定也应当优先于“经济人”的推定，可以理解为特别推定优先于“经济人”的一般推定。所以，对于“受益人的最大利益通常就是指他们的经济利益”这一原则应该有一个补充，即“除非受托人能够证明其投资行为符合受益人的意愿。”　

　　此外，在某些情况下，受托人在进行投资时还不得不考虑信托目的与受益人利益的关系。如果是自益信托，那么一般情况下信托目的是与受益人利益相一致的，因为委托人在规定信托目的时一般会把自己的喜好、特性、宗教信仰等种种个人因素考虑进去。但是，如果是他益信托，就可能产生信托目的与受益人利益的冲突了。例如，上文所举例的戒烟的信托如果是他益信托，就可能发生委托人是禁烟者而受益人不是禁烟者的情况，从而导致在某些投资中信托目的与受益人利益的冲突。笔者认为，发生冲突时信托目的应当优先于受益人利益被考虑。就宏观的角度而言，信托目的是一项信托成立的基础，是一项信托的指导原则，信托的一切活动首先必须遵从信托目的。就微观的角度而言，信托目的在各国信托法中都被规定为信托文件的必备条款，所以作为信托文件中的约定条款，其效力应当高于受托人必须为受益人的利益投资、管理信托财产的法定义务。以美国为例，《统一谨慎投资人法案》在第1条就明确规定：“谨慎投资人规则，一项任意性规则，可以通过信托文件的规定被扩大，限制，减轻或改变。受托人在合理信赖信托文件之规定的范围内对受益人不承担责任”。　

　　综上所述，我国应当在《信托法》第25条第1款规定的基础上明确规定“受益人的最大利益通常是指他们的经济利益，除非受托人能够证明其投资行为符合受益人的意愿”。此外，再增加1款“当受益人的最大利益与信托目的冲突时，信托目的优先”。　

　　2、增加规定“受托人必须公平对待不同的受益人。这种公平应当表现在投资整体，而不是单个的投资。”（提示：本文已由信托法律网重新编辑）　

　　客观上，信托可能存在时间上不同的受益人和空间上不同的受益人。时间上不同的受益人如英国信托法的终身权益人（life tenant）和剩余权益享有人世之后，信托财产转移给剩余权益享有人。例如，委托人在信托文件中规定受托人在甲的有生（remainder men），即委托人通过信托文件，让终身权益人在其有生之年享有信托收益，在其去之年将每年的信托收益给甲，在甲死亡后，剩余的信托财产转移给乙。空间上不同的受益人如共同受益人，即一项信托的受益人同时有好几个。例如，委托人在信托文件中规定每年的信托收益平均分给甲、乙、丙，十年后将剩余的信托财产平均分给甲、乙、丙。受托人必须公正地对待不同的受益人，不进行可能仅仅使一个或一类受益人得到更多利益的投资。受托人在进行投资时负有一项责任，即在不同受益人之间保持一种平衡。这种平衡应该是法律上的，但也有可能是道德上的。例如，在Nastle v. National Westminister Bank plc.（1992）中，Staughton L.J.指出：如果终身权益人生活困难，而剩余权益享有人已经拥有大量财产，那么常识会建议，受托人应当考虑这些因素。　

　　但是，需要注意的是，在不同受益人之间保持一种平衡是相对于信托财产的整个投资而言的，而不是指受托人必须在每一项投资都保持不同受益人之间的平衡。例如，美国在《统一谨慎投资人法案》明确规定“受托人的关系到单个信托财产的投资和管理决定不应被单个评估，应将其作为整个信托投资策略的风险和回报的组成部分，对信托的整体做出评估。”此外，由于投资多样化的要求，所以除特殊情况外一项信托财产在投资时不可避免地被分割成数个部分，投资于不同项目。法律对于受托人投资多样性的要求使得受托人客观上很难做到每一项的投资都兼顾不同受益人的利益。而且，受托人在投资时过多地考虑也不符合投资的效率性要求，反而不利于信托财产的保值、增值。笔者认为，受益人的利益是针对整个信托财产的，所以，从信托财产投资整体来考虑不同受益人之间的公平，既考虑到受托人操作上的问题，也是符合法理的。　

　　综上所述，我国应当在《信托法》第25条增加1款规定“受托人必须公平对待不同的受益人。这种公平应当表现在投资整体，而不是单个的投资。”　

　　（二）完善受托人注意义务的规定　

　　我国《信托法》第25条第2款规定“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”但是，受托人注意义务的具体含义却不甚明了，建议我国应当主要从注意义务的标准这个方面完善受托人注意义务的规定。　

　　1、明确规定受托人在投资时应当遵循的注意义务标准是“一般谨慎的人为了一个他对其负有道德上义务的其他人的利益所应作的考虑。”　

　　美国在《统一谨慎投资人法案》出台以前一般以“受托人应当像自己处理自己的财产那样投资”作为注意义务的标准，如最早对受托人谨慎投资责任进行论述的Harvard College v. Amory(1830)中确立的Amory规则，即受托人应当像一个谨慎的、有判断力和智慧的人管理自己的事务一样，不是去投机，而是从长远的角度处理信托财产，应当考虑信托财产的安全性和可得的收入。《信托法重述》第2版也引用了Amory规则，认为受托人应当像处理自己的事务一样管理信托。美国的《统一谨慎投资人法案》是专门针对受托人投资谨慎责任的最新立法，但《法案》并没有在具体条款中明确受托人的注意义务是以“为他人投资”还是“为自己投资”为标准，而是笼统地在第2条(a)款规定“受托人应当像一个谨慎投资人那样投资和管理信托财产，要考虑信托文件规定的目的、条款、投资分配要求和其他情形。为了满足这个要求，受托人应当有合理的注意、技能和小心。”此外，在第二条(c)款中列举了受托人在投资和管理信托财产时应当考虑的8项事项。^[5] 似乎可以这样理解，美国立法倾向于将受托人谨慎责任的标准完全的交给委托人和受托人自己约定，这一点在《法案》第1条就体现出来，它规定“谨慎投资人规则，一项任意性规则，可以通过信托文件的规定被扩大，限制，减轻或改变。受托人在合理信赖信托文件之规定的范围内对受益人不承担责任”。　

　　从我国的立法思想来看，受托人仅仅承担像自己处理自己的财产那样投资的注意义务是不够的。在全国人大常委会法工委编的《中华人民共和国信托法释义》对25条的释义中明确指出“受托人基于委托人信任取得信托财产管理处分权，与此种权利相对等，受托人管理信托财产仅以与处理自己事务同样的技能和注意是不够的，还应当履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”所以，我国信托立法思想采取的是比美国《统一谨慎投资人法案》更为严格的注意义务标准。　

　　笔者认为，诚实、信用、谨慎、有效管理的义务主要是指道德上的义务，但是，这几个限定词并没有起到使道德义务更具操作性的作用，反而限制了道德义务的范围。与其如此，还不如以更为广泛的道德义务来扩大注意义务的范围，这样也更符合严格注意义务的立法思想。从信托的发源地英国来看，采取的也是严格受托人注意义务的做法。英国关于受托人谨慎责任的标准最早在Re Whiteley（1886）一案的判例中被制定，Lord Lindley MR认为：受托人在运用信托基金进行投资时所应作的考虑不是指一般谨慎的人仅仅为其自身利益所应作的考虑。相反，受托人在运用信托基金进行投资时所应作的考虑是指一般谨慎的人为了一个他对其负有道德上义务的其他人的利益所应作的考虑。^[6] 在权威判例Learoyd v. Whiteley（1887）中再次确认了受托人谨慎义务的标准，即一般谨慎的人为了一个他对其负有道德上义务的其他人的利益所应作的考虑。需要注意的是，区分“一般谨慎的人仅仅为其自身利益所应作的考虑”与“一般谨慎的人为了一个他对其负有道德上义务的其他人的利益所应作的考虑”决定了其对于投资所可以承担的风险程度，在第二种标准下受托人可以承担的风险程度更低。这意味着受托人投资时只能承担适当的风险，不能进行冒险或进行具有危险性的投资。例如，英国的判例和学术书籍认为受托人只能进行具有谨慎程度风险（a prudent degree of risk）的投资，而不能进行具有危险性（hazard）的投资。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）　

　　综上所述，建议我国应当将《信托法》第25条第2款修改为“受托人管理信托财产，必须进行一般谨慎的人为了一个他对其负有道德上义务的其他人的利益所应作的考虑。” 此外，鉴于第25条主要是受托人忠实义务之规定，受托人的注意义务应当与忠实义务相分离，在忠实义务之后增加1条进行专门规定。　

　　2、区分一般和专业受托人的注意义务标准　

　　我国《信托法》在受托人注意义务的立法上没有区分一般和专业受托人，这一点值得商榷。　

　　专业受托人应当承担更高的注意义务是各国法院的共识。例如，英国法官Bringtman J.在审理Bartlett v. Barclays Bank Trust Co.（No.1）（1980）时认为，这主要是因为专业受托人自称是这方面的专家，仅仅期望他们像一般谨慎的人那样，恐怕是不现实和不合理的，必须按照他们的技能和职业标准来判断他们的所作所为。美国的《统一谨慎投资人法案》第2条(f)款规定“如果受托人拥有特殊的技能或专业能力，或者委托人因信赖受托人表现出来的特殊技能或专业能力而任命其为受托人，受托人就有义务在管理信托事务时运用这些特殊技能或专业能力”。需要注意的是，《法案》的起草小组认为专业受托人的这种义务不因信托的大小而有减轻，因为委托人如果认为受托人的责任可以减轻，《法案》规定委托人可以通过约定降低受托人的谨慎义务标准。早在《信托法重述》第2版中就明确了专业受托人应当承担更高的谨慎义务，美国的案例也显示出专业受托人应负有更高义务的强烈倾向。^[7] 　

　　综上所述，我国《信托法》应当在专门规定注意义务的法条的第2款参照《统一谨慎投资人法案》对一般和专业受托人加以区分规定。　

　　三、关于REITs受托人投资规则的立法完善　

　　（一）完善受托人授权的规范　

　　我国《信托法》第30条规定“受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。”此外，《信托法》第30条第2款规定“受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”　

　　从英美法系国家的信托法来看，各国对于受托人可否授权普遍经历了一个从否定到肯定的转变。以英国为例，1925年以前的规则是不允许受托人把他的权利、责任转移给其他人的。但是，法院早就承认，如果不允许受托人授权的话，有些信托可能无法实施，因为有些事情是一个普通商人不会亲自做的。之后，《1925年受托人法》第23条（1）明确规定“在信托的实行过程中，受托人可以雇用他人来代替本人作出必要的行为（包括金钱的收支），无论他是一个律师、银行家、股票经纪人或其他人。”事实上，几乎在所有的信托中受托人都会在信托过程中选择其他人为信托进行事务性的工作。再以美国为例，1959年的《信托法重述》第2版明确禁止受托人将信托的任何事务授权给他人进行，因为受托人被认为对受益人有亲自履行的义务。但是，之后的一系列立法和权威解释对受托人将部分行政性工作授权他人持肯定态度。例如，1964年的《统一受托人权利法》（《The Uniform Trustee Powers Act》）规定“受托人可以雇用个人，包括律师、审计师、投资顾问或其他代理人，甚至不要求他们与受托人是没有关联的。受托人可以雇用他们以获得建议或协助受托人进行行政性的事务；可以在没有经过独立调查的情况下依照他们的建议行动；可以雇用一个或多个代理人进行任何的行政性事务，无论它们是任意性的还是强制性的，而不是自己亲自去做。”此后，1972年的《统一机构基金管理法案》（《The Uniform Management of Institutional Funds Act》）、1974年的《雇员退休收入安全法案》（《The Employee Retirement Income Security Act of 1974》）以及1992年的《信托法重述》第3版进一步巩固了受托人将行政性工作授权他人进行的合法性。最后，《统一谨慎投资人法案》在明确规定了受托人授权应当注意的事项的基础上允许了受托人适当的授权。所以，受托人于在任期间可以授权他人为信托进行事务性或行政性行为在英美国家已经成为一项通例。但是，需要注意的是，受托人于在任期间授权他人作出投资决定是绝不允许的，这也是美国和英国都对授权事务限定行政性或事务性的主要原因。　

　　美国的《统一谨慎投资人法案》第9条在明确规定了受托人授权应当注意的事项的基础上允许了受托人适当的授权。受托人应当注意的事项主要包括：在(1)挑选被授权人；(2)在符合信托目的和信托条件的基础上确定授权的范围和相应的条件；(3)定期检查被授权人的行动，为了监督被授权人的行为与授权条件相一致这三方面显示出合理的注意、技能和小心。受托人在满足上述条件后，对于被授权人在被授权范围内所作的决定和行动，对受益人或信托不负责任，转而由被授权人在进行被授权的活动时对信托承担合理的注意义务，以满足授权的条件。所以，在受托人履行了适当的谨慎义务后，在被授权事务的范围内，受托人责任由受托人转移到被授权人身上。需要注意的是，该授权事务仅限于事务性或行政性行为，受托人于在任期间授权他人做出投资决定是绝不允许的，所以最终决定必须由受托人自己做出。　

　　从法条本身来看，我国《信托法》对比《统一谨慎投资人法案》有两点区别：一是原则上严格要求受托人亲自进行管理事务，二是受托人和被授权人之间的责任划分不同。但是，从立法机关的立法思想来看，却与《统一谨慎投资人法案》有更多的相似之处。例如，在全国人大常委会法工委编的《中华人民共和国信托法释义》对30条的释义中提到“受托人可以有自己的助手，但应以受托人自己的名义。”这句话可以理解为受托人可以进行事务性或行政性行为的授权，但最终涉及信托财产流转的决定必须由受托人以自己的名义做出。又如，《中华人民共和国信托法释义》对《信托法》第30条的释义中提到“被授权人依据受托人的授权对外发生法律关系，相当于以受托人的名义承担处理信托事务的后果，履行作为受托人的所有义务。”所以，我国立法也是倾向于要求被授权人在被授权范围内承担受托人责任的。　

　　综上所述，我国应当在《信托法》的基础上对关于受托人授权的规定在《信托投资公司管理办法》的修改（或《受托人法》的制定）中进一步明确以下三点内容：（1）受托人可以进行事务性或行政性行为的授权，但最终涉及信托财产流转的决定必须由受托人以自己的名义做出。（2）参考《统一谨慎投资人法案》采取列举式明确受托人授权应当承担的注意义务。（3）受托人在满足注意义务相关条件后，对于被授权人在被授权范围内所作的决定和行动，对受益人或信托不负责任，转而由被授权人在进行被授权的活动时对信托承担合理的注意义务，以满足授权的条件。　

　　（二）完善受托人投资决定的规范　

　　我国信托立法基本上没有专门针对受托人投资决定的规范，主要因为相对英美法系国家而言，我国的信托业发展尚处于初级阶段，这既体现在量上，更体现在质上。但随着信托越来越为我国所认可，如何引进国际先进理念完善受托人投资决定的规范显得尤为重要。　

　　从美国的《统一谨慎投资人规则》来看，关于受托人投资决定的规范除了隐含在忠实义务和注意义务之外，主要还包括投资多样化和投资成本的规定：（1）《统一谨慎投资人规则》第3条规定“受托人应当把信托财产作多样性的投资，除非受托人合理的确信：因为特殊的情况，排除投资的多样性更有利于实现信托目的。”投资多样化要求是《统一谨慎投资人规则》对以往受托人规则的重大改变之一，其理论依据是现代投资组合理论（Modern Portfolio theory），即多样化可能较好的分散投资风险。《统一谨慎投资人规则》对投资多样化仅仅作了原则性的规定，并没有明确规定具体多样化到什么程度。此外，投资多样化并非一项绝对义务，当受托人可以合理确信因为特殊的情况，排除投资的多样性更有利于实现信托目的（如一项旨在保留家族财产的信托）时，投资多样化要求可被排除适用。（2）《统一谨慎投资人规则》第7条规定“在投资、管理信托财产的过程中，受托人的花费应当与信托财产、信托目的和受托人的技能合理的相适应。”该条对于受托人的投资成本控制作了原则性规定。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）　

　　此外，英国法律关于“受托人在做出某些投资决定时需征求专家意见”的规定值得注意。英国的《1961年受托人投资法》将该法允许的投资分为两大类：较窄范围的投资和较宽范围的投资。该法的附表进一步将较窄范围的投资以是否需要听取专家意见分为两类，并明确列出需要听取专家意见的14项投资。《1961年受托人投资法》中规定不需要听取专家意见的投资大多属于收取固定利息的投资如国民储蓄债券等，这被认为是相当安全的。除此之外，大多数的投资都要求受托人在投资前和投资时随时征求专家意见，如在对于一项投资是不是适当的判断上，受托人应当听取并认真考虑专家的建议。至于专家意见的形式，一般认为应当采取书面形式。即使原先是口头形式的，随后必须及时以书面形式予以确认。需要注意的是，该法虽然要求受托人在大多数投资的情况下需要征求专家意见，但是这并不意味着受托人必须接受专家的意见。一般认为，专家意见应当成为受托人投资的重要参考，受托人不能随意拒绝，但是如果受托人能够举出合理、充分的依据作为拒绝的理由，还是可以排除专家意见的适用。此外，对受托人的大多数投资活动设置征求专家意见的前置程序，也是为了简化受托人责任的证明。因为只要受托人善意的依赖专业人士的建议行事，就很难证明其违反了信托。受托人的这种信赖，在英国通常使其能够依据《1925年受托人法》第61条^[8] 的规定被免除责任。^[9] 　

　　笔者认为，对于《统一谨慎投资人规则》关于投资多样化的规定值得我国借鉴。因为目前我国投资人并没有意识到信托属于一项高风险的投资，且我国的信托业正处于发展阶段，所以应当利用立法的形式尽量控制信托投资风险。但是，多样化在实际操作中难以量化，建议参考《统一谨慎投资人规则》的规定对投资多样化仅作原则性规定，具体到个案再由法官具体分析。对于《统一谨慎投资人规则》关于投资成本的规定可以被包含在受托人的注意义务中，所以单独规定意义不大。对于英国《1961年受托人投资法》的“受托人在做出某些投资决定时需征求专家意见”的规定也值得我国借鉴。因为，一方面目前我国信托业的专业性不强，采用该规定可以在一定程度上弥补该缺陷；另一方面，采用该规定可有利于对受托人注意义务的评估。　

　　综上所述，建议我国在《信托投资公司管理办法》的修改（或《受托人法》的制定）中参考美国和英国的立法增加对于投资多样化和受托人在做出某些投资决定时需征求专家意见这两方面的规定。　

　　（三）增加规定“受托人在紧急情况下享有改变投资权。”　

　　美国信托法对受托人享有紧急情况下请求改变投资的权利持肯定态度。而且，由于谨慎投资人规则的影响，有观点认为即使信托文件中明确含有保留信托的条款，如果发生保留信托可能危及信托目的的实现或信托的存续，受托人应当请求法院作出调整。^[10] 这从另一个角度说明，受托人享有紧急情况下请求改变投资的权利从某种程度上看更是一种义务。特别是在发生保持现有的投资可能危及信托目的的实现或信托的存续的情况时，受托人请求法院作出调整应当被认为是受托人的义务。　

　　对于“紧急情况”的解释，从英国来看，法院对“紧急情况”的解释会随着制定法的严格而宽松，随着制定法的宽松而严格。例如，英国在《1961年受托人投资法》扩大了受托人投资权的情况下，法院的一系列判例即认为在《1961年受托人投资法》授予了受托人充分的投资权的基础上，受托人如果再申请扩大投资权，法院只有在特殊情况下才能予以批准。^[11] 在具体案件的处理上，英国法院已经确立了“具体案件具体分析”的原则，因为每个案件的具体情况不同，不同法官对特殊情况的理解也不同，如Blackett-Ord V. C.在审理Mason v. Fairbrother（1983）一案中认为“通货膨胀”是一种特殊情况，而Megarry V. C. 在审理Trustees of the British Museum v. A-G（1984）一案中述及他不认为通货膨胀是一种特殊情况。而且，随着社会的发展，有的法官认为《1961年受托人投资法》已经有些过时了，法律改革委员会也在一份著名的报告^[12] 中建议广泛的改变受托人的投资权。Megarry V. C.在审理Trustees of the British Museum v. A-G（1984）一案中认为法院应当随时准备好在适当的案件中批准扩大受托人的投资权，并且根据每一个案件本身的理由做出判决，不必受到《1961年受托人投资法》条款的限制。他还进一步在判决意见中提出了法院在决定是否扩大受托人的投资权是应当考虑的五个因素：第一，法院应当关注受托人征求专家意见和行使作出投资决定的控制权的相关法律规定。受托人拥有的投资权越大，这些因素就越应当被考虑。第二，当投资权被认为是广泛的，明智的做法是将信托基金分为不同部分，且对不同部分采取不同的投资政策。例如，部分信托基金进入相对安全的投资领域，其他部分进入更有投机性的领域。第三，法院应当判断投资的广泛性、信托基金的划分、专家意见的征求和受托人对投资权的控制等因素的综合效果，这些因素是互相影响的，且结合了受托人的立场。第四，信托基金的规模是一个很重要的考虑因素，受托人对一项大的信托基金拥有比一项小的信托基金更大的投资权被认为是正当的。在信托基金规模大的情况下，需要广泛的投资权来促使投资的展开，且伴随广泛的投资权产生的投资风险被认为是合理的。第五，信托的目的是物质的。在Trustees of the British Museum v. A-G（1984）一案中信托的目的之一就是达到资本增值以提供购买博物馆展品的资金。为了实现这个信托目的，受托人拥有广泛的投资权和信托基金承担更大的风险被认为是合理的。　

　　笔者认为，受托人的投资权之中应当隐含地包含了改变投资的权利。因此，不管信托文件中是否具体规定了改变投资的权利，法院都应当认为受托人享有改变投资的权利。否则，就如Navil J. 在判例Re Pope’s Contract（1911）中指出的“如果不是这样的话，那将是最大的不幸，因为受托人可能被迫保留一些非常糟糕的投资。” ^[13] 　

　　综上所述，建议我国在《信托投资公司管理办法》的修改（或《受托人法》的制定）中增加受托人在紧急情况下改变投资权的规范，并参照美国和英国的判例法对紧急情况设定一系列的评判标准。　

　　四、关于REITs托管人监督规则的立法完善　

　　首先需要明确的是，这次《房地产信托办法草案》并没有引入“托管人”这个概念，而是采用了“保管人”这个概念。但从《房地产信托办法草案》的具体规定来看，保管人和托管人的职责基本一致。例如《房地产信托办法草案》第19条规定：“房地产信托资金的保管人，应当履行下列职责：（1）建立房地产信托资金账户和受益人账户；（2）记录房地产信托资金投资收益；（3）监督信托投资公司依合同约定运用房地产信托资金；（4）依信托投资公司根据信托合同确定的方案分配信托收益；（5）合同约定的其他职责。”由于《证券投资基金法》已经采用了“托管人”的概念，所以在REITs专项立法以及今后的产业投资基金立法时也以采用“托管人”的说法为宜。　

　　REITs本质上属于产业投资基金，产业投资基金与证券投资基金在结构设置方面基本一致。所以，以下主要针对我国《证券投资基金法》中关于托管人的规定，在托管人的法律地位、职责及责任等方面提出一些建议，以使REITs专项法中的规定能更好地体现托管人的功能。　

　　（一）REITs托管人的法律地位　

　　在《证券投资基金法》的立法过程中，关于“谁是基金当事人关系中的受托人”是争论的主要问题之一。当时主要有三种观点：观点一认为托管人是基金持有人的受托人；观点二认为管理人对基金持有人利益影响更大，管理人应是受托人；观点三认为管理人、托管人共同承担受托责任，但有分工。^[14] 最终立法采纳了第三种观点，《证券投资基金法》第3条第2项规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。”　

　　托管人需要承担受托人责任这一点毋庸置疑。但是，立法应当进一步明确托管人是以共同受托人的身份承担受托人责任，而不是以再次信托或委托的受托人身份承担受托人责任。因为日本、韩国的立法将基金表述为：投资人购买基金证券是出资设定信托，管理人对投资人出资构成的基金资产的运营承担了受托人义务，在投资人与管理人之间形成了第一层信托关系，并且为自益信托；管理人作为委托人将基金资产委托给托管人托管，则在管理人与托管人之间形成第二层信托关系，性质是他益信托。^[15] 还有观点认为“依据信托法的规定，信托投资公司作为受托人对信托财产享有完全的保管权。保管权是信托法赋予受托人享有的权利，受托人不能将之全都转委托给商业银行，而只可将其中的部分权利如监管权让渡给商业银行享有。”^[16] 这两种观点都将托管人的法律地位认为是管理人的受托人，与我国《证券投资基金法》的立法本意不符。此外，我国一旦完善了受托人授权的相关规定，还有可能因为合同法委托代理的关系出现第三人承担受托人责任的情况。所以，仅仅规定“管理人和托管人履行受托职责”是不够的，还必须把托管人承担受托人责任的原因或者过程反映出来。　

　　综上所述，为了进一步明确立法含义，建议在REITs专项法中表述为：“管理人、托管人依照本法和合同的约定，共同接受REITs份额持有人的委托履行受托职责。”　（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　（二）REITs托管人的职责　

　　《证券投资基金法》第29条明确规定了托管人的11项职责。这些规定与我国以前的规定如《开放式基金试点办法》等相比主要有两方面的变化：（1）不再规定托管人为基金资产持有人。（2）强化和完善了托管人对管理人的监督职能，特别是强化对基金投资运作管理的监督。^[17] 其中尤为值得注意的是《证券投资基金法》第29条第10项的规定：“按照规定监督基金管理人的投资运作”，此项规定与《证券投资基金法》第30条之规定^[18] 共同构成了托管人对管理人承担投资运作监督职责的主要法律依据。　

　　《证券投资基金法》第30条的规定相对于以前的规定主要有以下四个方面的进步：（1）明确了托管人的监督职责既是权利也是义务，澄清了以往实务界将其理解为监督权的错误思想。（2）扩大了监督范围。明确规定“违反其他有关规定和违反基金合同约定的”也属于托管人的监督范围。（3）增加了事后救济的规定。对于管理人依据交易程序已经生效的投资指令，托管人也应当按照相应程序予以救济。（4）增加了通知管理人的义务，明确了管理人有接受托管人监督的义务。^[19]

　　但是，《证券投资基金法》对于托管人监督职责的规定仍然存在一定的问题，主要在于（1）对于托管人的主观要求太低，将主观要求表述为“发现”值得商榷。首先，“发现”一词并非法律术语，用在法条中容易引起误解。其次，按照汉语理解，“发现”一词仅仅包含“已知”的情况，没有将“应知而未知”的情况包括在内，这显然不利于托管人监督职责的落实。（2）没有规定托管人拥有获取相应基金运作信息的权利，相应也缺少管理人有义务提供相应信息的规定。没有来自管理人的充分信息，托管人就无法对管理人的行为进行评估和监督。虽然《证券投资基金法》第2条明确规定“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》”，但是关于共同受托人之间相互提供信息的规定在《信托法》中也没有。（3）缺少托管人代表诉权的规定。在《证券投资基金法》一审草案前的第5次草案第27条曾经明确规定托管人有代表基金参加法律诉讼的权利，但在之后的历次修改讨论中，这一条款被删去了。^[20] 托管人缺少了代表诉权，将在很大成大上降低其事后救济的职责和积极性。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）　

　　笔者认为，上述问题在REITs专项法中都应当得到解决。首先，应当将托管人的主观要求上升为“应知”。其次，明确规定托管人拥有获取相应基金运作信息的权利，相应也规定管理人有提供相应信息的义务。最后，明确托管人享有代表诉权的职责，且该代表诉权是托管人的职责而非权利。　

　　综上所述，建议REITs专项法应当主要在托管人的主观要求、监督的辅助机制和托管人代表诉权这三个方面完善托管人的职责。　

　　（三）REITs托管人的责任　

　　《证券投资基金法》第83条对于基金管理人和托管人的责任承担作了原则性的划分，规定“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。”该条规定主要有以下特点：（1）对于基金管理人和托管人的责任作了不同于信托法的具体划分。基金管理人和托管人是共同受托人，按照《信托法》的规定应当对外承担连带责任，而《证券投资基金法》规定的是按份责任，仅在因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害时承担连带赔偿责任。（2）对于基金管理人和托管人的共同行为，不论主观上是否有共谋，只要客观上是共同行为，就承担连带责任。^[21] 　

　　对于托管人需要承担责任的情形可以细分为以下两种情况：（1）违反保管职责时单独承担赔偿责任，主要包括安全保管基金财产；对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项等等。（2）违反监督职责时，与管理人一起对外承担连带责任。但是，在内部分担上法律并没有做出相应的规定，存在内部责任分担的法律盲点。一般认为，管理人应当承担主要责任，托管人负次要责任。^[22] 因为管理人是决策者，起主导作用，托管人是执行者和监督者，起辅助作用。　

　　笔者认为，《证券投资基金法》对于基金管理人和托管人责任的原则性规定将成为我国今后各类投资基金立法的指导思想。所以，首先应当对《信托法》第32条关于共同受托人对外承担连带清偿责任的规定进行修改，增加“法律另有规定的除外”。其次，应当进一步明确托管人在违反监督职责时与管理人的内部责任划分问题。　

　　综上所述，建议首先应当理清《信托法》与相关投资基金法之间的矛盾，其次在REITs专项法中进一步明确托管人和管理人的责任划分问题。 （本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑）　

　
 
注释：
　　[1]台湾《不动产证券化条例》第4条第3项规定：“不动产投资信托：依本条例之规定，向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其它经主管机关核准投资标的而成立之信托。”　
　　台湾《不动产证券化条例》第4条第4项规定：“不动产资产信托：依本条例之规定，委托人移转其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之不动产、不动产相关权利或其所生利益、孳息及其它收益之权利而成立之信托。”　
　　[2]王连洲、董华春著：《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第29页。　
　　[3]王晓君：《中国房地产证券化的法律分析》，www.civillaw.com　
　　[4]刘俊海：《投资基金立法中的若干争议问题研究（中）》，http://www.civillaw.com.cn/　
　　[5]笔者注：具体内容见本文第二章。　
　　[6]Richard Edwards & Nigel Storkwell：《Trusts and Equity》5th Edition，法律出版社2003年9月第1版，第375页。　
　　[7] See Annot. Standard of Care Required of Trustee Representing Itself to Have Expert Knowledge or Skill, 91 A.L.R. 3d 904 (1979) & 1992 Supp. at 48-49.　
　　[8]《1925年受托人法》第61条规定：“一位受托人（不管是法院指定的还是以其他方式指定的）应当或可能对违反信托承担个人责任，不管被指称违反信托的交易发生在本法实施之前还是之后。但他又是诚实和合理行事的，因而对于他违反信托以及办理违反信托的事项时忘了取得法院的指示，应当公平的免除其责任，那么法院可以免除他就此应当承担的全部或部分个人责任。”　
　　[9]何宝玉著：《英国信托法原理与判例》，法律出版社2001年8月第1版，第277页。　
　　[10]See《The Prudent Investor Rule Impacts Trust Administration》by James A. Sansoterra http://www.icle.org/Connection/99-00/cprudent.htm　
　　[11]笔者注：此观点由大法官Cross J.在审理Re Kolb’s Will Trusts（1962）一案中首先提出。　
　　[12]The Law Reform Committee 23rdReport: The Powers and Duties of Trustees, (1982), Cmnd.8733　
　　[13]何宝玉著：《英国信托法原理与判例》，法律出版社2001年8月第1版，第263页。　
　　[14]王连洲、董华春著： 《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第8页。　
　　[15]吴弘、贾希凌、程胜著：《信托法论》，立信会计出版社2003年8月第1版，第150页。　
　　[16]王柞君、黄家勇：《地产信托管理新规(征求意见稿)有6点不足》，信托网　
　　[17]王连洲、董华春著：《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第152页。　
　　[18]《证券投资基金法》第30条第1款规定：“基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。” 　
　　《证券投资基金法》第30条第2款规定：“基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。”　
　　[19]王连洲、董华春著：《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第158页。　
　　[20]王连洲、董华春著：《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第160页。　
　　[21]李飞主编：《中华人民共和国证券投资基金法释义》，法律出版社，2003年12月第1版，第172页。　
　　[22]王连洲、董华春著：《〈证券投资基金法〉条文释义与法理精析》，中国方正出版社2004年4月第1版，第139页。