房地产融资及类基金公司运作

引 言

在房地产企业经营管理过程中，如何运用先进的房地产投融资管理理念与技术增强企业的核心竞争力，日益受到房地产企业的重视。本篇为张晓晋先生在北大房地产国际MBA课程中的演讲提纲，对大家关心的房地产投融资问题进行了深刻的剖析，现刊登出来以飨读者。

一、目的

　　从宏观上，房地产的供需关系概念很大，比方说上市、发债、基金、信托等，国外的融资模式理论已经很成熟，现在我们应该根据国内的相关政策来分析我国宏观的房地产资金的供需状况、融资渠道及存在的问题，找到途径并逐步建立适合国情的房地产资本市场。

二、房地产资金供需

　　1、需求
　　（1）开发项目资金需求
目前，房地产行业在GDP负献率方面的贡献很大，直接的是1.3，间接的是1.8。从需求来看，2002年北京地区新开发项目257个，平均每3天2个，建筑面积大约在4500万平方米，资金需求在1500亿。
　　（2）按揭证券化需求
证券化是发达国家普遍使用的一种金融手段，目的是解决流动性差、长贷短存、规避市场风险、引导资本市场流向资金市场。证券化分为：资产证券化和贷款证券化。发行模式有直接传递和SPV特设机构。证券化需求量在国内来说，工商银行、建设银行两行共有两千多个亿的按揭贷款，这个量还会越来越大。一般的，国外是把这些通过证券化的手段将其卖出给民间投资人。
　　目前，国内还没有证券化的必要：第一，银行表内资产的按揭贷款属于优良资产，没有必要卖掉。第二，从我国按揭利率来看，利率固定，无转卖空间，成本高。第三，从工商银行、建设银行两行向人民银行总行申报的150-200亿的按揭证券化的额度都属于直接传递，这对购买人风险较大，而国外是通过一个特设机构（简称SPV），来起到中间防火墙、信用升级、增强流动性、降低风险的作用。第四，证券化在工、建两行总的贷款额中所占比例不高，分别是5%、13%。，所以压力也不大。虽然目前发展不够，但从未来来看，按揭证券化对资金有巨大的需求。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
　　（3）收益型物业资金需求
　　收益型物业包括酒店、写字楼、商业、厂房、仓库、公益型事业（敬老院等），它的特点：一是需要长线的资金，收益型物业的回报需要一定的时间。二要易于换手。三是需要REIT---不动产投资信托基金的支持。整个市场巨大，目前美国已上市的REIT公司的市值达到3000多个亿。运作的手段主要是通过大的资金将收益类物业集中起来，通过专业化运作形成稳定的现金流、收益，然后再去证券化，这个资金的需求量是很大的。
举个实例，一个朋友95年起购买位置好的底商，然后转租银行，租期5-10年，规模从小到大，现在总投资已达两个多亿，这样的企业人少，但手里有一把合同和一把房产证，凭着这两样东西，就可以上市。从未来看，他的收益来源于三个方面：一是租金的收入；二是物业增值的收入；三是将来上市流通，证券化后，像股票一样，可以炒，可以变现，有高的收入。
　　目前国内为何没有REIT的企业？原因是第一这种长线的资金少，第二是专业团队少。

　　2、供给
　　（1）银行
　　资金是富裕的，房地产资金中银行供给只占了30%。目前，央行政策调配跟不上，造成了高端市场不缺钱，低端市场极度缺钱，中小企业被银行认为风险大，得不到支持。最近考虑到房地产泡沫,银行还在压缩对房地产的贷款，各个银行的量都不一样，2003年有的银行不但没有压缩，还加大了规模。供需矛盾很突出，一方面是政策、人总行要求压缩，另一方面市场有巨大的需求。
　　（2）上市公司
一方面资金充裕，另一方面好的项目找不到，这是矛盾，比如像万科这样大的房地产上市公司，获得钱不难，但土地和项目储备不足，造成了整体收益水平不高。
　　（3）保险公司
　　资金巨大，过去两年中保费收入每年都在以30-40%的速度增长，但由于人总行的规定，保险公司投资无门，收益偏低。利率倒挂，使得寿险已经损失了500亿，逐年下降3.1%。也有保险公司铤而走险，通过变通的方式，把资金套出来流入房地产，这是目前保险公司的状态，其中还有一个混业经营的问题。可以预见，这些资金以后一定是投资的主力，只是用什么形式、渠道的区别而已。
　　（4）机构投资人
　　这两年资本市场表现不好，风险大，收益低，委托理财6-8%。有不少机构现在开始转向房地产，从证券市场调出钱来买商业、物业。
　　（5）基金
　　传统意义上的基金，是指上市的证券基金，而我们现在所说的，房地产产业投资基金严格来讲是投资计划的集合，跟真正意义上的基金有区别，一个是资金的集合，投资收益的凭证；一个是投资计划集合，是股权投资。一个是依据信托法、基金法证券法，一个是依据公司法，此类基金在国内有不少是私募的，实际上是投资公司的形式，由专业的人员，比如一些有影响力的大腕级人物或专业公司在运作管理的资金，我们也可以称之为基金。在房地产投资份额中，这一块的比重将越来越大，30%的项目都是采用类似的模式。
　　（6）信托
　　信托“一法两规”（信托法、信托资金管理办法、信托投资管理办法）的出台，实际上是为信托开了绿灯。不动产信托基金的模式，实际上是比REIT更激进，风险更大的模式。信托的方式有两种，投资收益型和借贷型。去年下半年全国发了10多个信托计划，大部分是基础设施，其中有一个房地产项目——新上海国际大厦，就是采用借贷的方式，这就为房地产项目提供了一个很好的、合法的融资渠道。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
　　结论：开发商自有资金是匮乏的，整体看来，国内的开发商实力水平悬殊很大。想投入房地产的资金是不缺的，但资金供需管道接口不畅是主要原因，这里有法律的问题、政策的限制，还有投资行业不发达，比方说，一方面钱多得不知道该往什么地方用，另一方面缺钱的项目等死。其实从我们成功运作的项目可以完全证明，项目本身不是坏项目，在转让的时候没有缩水，只是缺乏资金。
　　从收益上看，大的上市公司收益水平普遍偏低。做的是同样的事情，承担同样的风险，但收益差别大，说明资金流向不合理，也说明融资渠道有问题。
　　投行业务主要是解决直接融资，这是与商业银行本质的区别，我国传统的投行以做证券为主，包括他们的隶属关系，都在证券公司投资银行部，通过以上分析，说明国内房地产融资方式非常原始。

　　三、现阶段的主要融资方式

　　1、自有资金+银行贷款
　　这是最传统的方式，多数企业的自有资金都不足，银行的门槛是越来越高，他们正逐渐降低项目贷款增加按揭。其实一个项目当符合贷款条件时，又是一个好的项目，资金缺口就不会很大，去年朱总理谈到房地产泡沫问题，人总行就开始查处房地产违规，现在有压缩的事态，5000万以上的房地产项目都查，抽查的结果是违规率在7.9%，违规表现在三个方面：一个是五证不齐，发放贷款；二是假按揭；三是转换贷款名目，挪流动资金做项目开发贷款。
　　分析以上原因，我们发现政策倒向有问题，像五证不全，如果都全，就不一定需要贷款了，而且银行贷款受政策影响较大，存在政策风险，在实际运作中，经常会遇到这样的情况，谈得很好的房地产贷款，银行突然就会犹豫。但一旦资金链断裂，对项目就会造成重大影响。
　　2、股权融资+银行贷款
股权融资是融资成本最高的，相当于与各位股东承担项目最大的风险并获取利润的最大化，最大的问题是股东多了，操作难度增大，管理权成为绝对的焦点。如没有绝对权威就应由第三方专业公司运做，成本略高。
　　3、非法集资
　　规模很大，比如浙江一带，地下的钱庄、钱会，还有证券方面私募的一些基金，转向房地产。人民银行杭州支行的调查，浙江的民间资金有8300个亿，以温州为例，温州有成熟的票据市场，包括戴相龙行长都三次到温州考察，探讨研究“民营银行”这个课题。这股资金实力日前在各地也突现出来，他们的特点是分工明确，协同配合。

　　四、现阶段可利用的其它融资手段

　　1、自有资金+机构投资人
　　（1）机构投资人是指可以接受承担较大风险，获取较高固定回报的投资人； (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
　　（2）投资人是基于对项目的确认、合作方的信任来投资；
　　（3）形式比较灵活：如协议形式、持股、委托经营；
　　（4）要抵押担保形式，不一定执行；
　　（5）一些地产大腕改玄更张后多采用此方式；
　　（6）问题：法律上不规范。
　　机构投资人：投资不难找（对大腕不难，好项目更不难）套兔子容易干扰经营者运做。
　　2、自有资金+类基金
　　（1）类基金：实际是投资公司、投资计划的集合；
　　（2）所有权与经营权分离，投资公司委托管理公司，管理公司收取管理费；
　　（3）主要业务：房地产项目投、融资、不良资产盘活、包销、底盘收购、二手房吞吐、担保；
　　（4）未来发展根据投资方向的不同，将公司分折为不动产投资、信托基金。例：双桥，伟业作为类基金的发起人，以投资人身份参与运作，当项目能够形成良性机制，获得银行贷款后，也就是项目的资金链完整的连上后，投资人再撤出。
特点：它不是股权融资，但可获得固定回报。
　　3、自有资金+信托计划
　　（1）此信托计划不同于（有类似）前述的投资信托，是一种资金信托计划；
　　（2）投资有供贷方式和股权投资，方式较灵活，现在大部分是借贷方式；例：CBD。
　　（3）抵押、担保要求高较银行灵活，贷款难度低，资金成本比银行高。
　　4、混合型联手接力：类基金→信托→银行
　　5、委托贷款
　　委贷，实际是民间的钱，老百姓基于对银行的信任，委托银行进行管理。由民生银行首推的，意为解决中小企业贷款难的问题，利率在4%，5年期。作个比较，如果是相同的贷款额度，央行的同期利率为5.58%，银行中介收0.1%，明显比委贷利率高。所以从集资方来说，委贷获得的利润比存银行高了；就使用方来说，贷款利率比银行低了，两方都合适。
　　存在的问题是如果好项目银行为何不自己贷款，而推行委托贷款，此举银行虽然不承担经济风险，但承担道德信誉风险，不管出现什么问题，银行对委贷是不负任何责任的。
　　6、企业发债
　　企业发债现在增值很高，例如上海金茂大厦，用大厦做抵押，向建行发了10个亿的企业债券。以下是风险贴水率表，展现了在房地产发展的不同阶段，不同的投资人，不同的金融产品，他们的投资风险和效益回报的关系。

(本文已

五、融资的法律问题

　　很多问题是不能单靠法律来解决的，所需时间长、执行力弱（民扰项目），项目等不起。例如，某项目180户联名告规划局，说采光有问题，项目被迫停工，之后就算官司赢了，你也是最大的受害者,时间耽搁、项目停工的损失谁来负责呢？ (提示：本文已由信托法律网重新编辑)
　　还有，国家政策方面有限制：一是企业间高息借款不受保护；二是股权质押有风险；三是人民银行总行不断提高贷款门坎，金融大门欲开未开。

　　1、投资人的风险
　　（1）市场风险；
　　（2）管理风险；
　　（3）最主要的是收益风险，是借款还是投资。
　　2、投资人的权益
　　（1）根据风险贴水规则，如真做股东是高风险高回报；
　　（2）双方真实意思的表示为低风险低回报；
　　（3）回报确定为低，怎样使投资人风险也低，额外保证；
　　（4）其它方法，预售；
　　（5）涉及财务报表，影响后面的银行融资。
　　3、融资
　　（1）股权投资再溢价回购；
　　（2）股权价值大于投资人的实际出资数。
　　结论：融资在法律上、政策法规上是有风险的，我们要绕开风险，采取符合法律的方式，因此采用了阶段性股权融资的方式。但也不能完全依赖这种方式，这只是最终的一个法律保证。我们投资的项目，实际上更多的是对项目、产品的判断，一是依靠伟业专业的优势。二是我们全部解决好它的资金计划，房产项目成功与否关键是看资金链。三是团队，品牌包括两个方面，我们作为融资人，别人对伟业品牌、团队的信任，我们对融资项目的品牌、团队的判断，这都很重要。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
　　4、委托经营
（1）解决同股不同酬的方法；
（2）额外有效抵押或担保。

　　七、类基金投资公司的运作模式
　　A、依据公司法成立投资公司（有限责任），有基金的特征；
　　B、现阶段可以资产入资，可以现金入资；
　　C、以不动产信托方式委托经营管理；
　　D、所有权与管理权分离；
　　E、是现阶段的变体（异形）；
　　F、退出机制（变现）未来蜕变为REIT、投资基金（公司）。

　　1、发起成立投资公司
　　（1）资产的集合、资金集合，可以分开；
　　（2）决策权约定，由股东决策发展为管理公司决策、由指定用途到无指定用途；
　　（3）股权尽可能分散。
　　2、委托专业的管理公司
　　（1）金融专家与地产专家组成团队；
　　（2）收取管理资产总额的1.5-2%固定管理费，加20%利润提成。.
　　3、特殊的功能
　　防火墙
　　信用升级
　　增强流动性
　　降低风险