房地产信托与REITs对私人财富管理的效应

    信托的起源及其在中国的发展

    原始的信托行为发源于数千年前古埃及的“遗嘱托孤”，信托最早的文字记载是公元前2548年古埃及人写的遗嘱。从法律的角度讲，信托源于罗马法“Fidei Commissum(遗产信托)”。现代信托作为一项为他人利益管理财产的制度，理论界较为一致的看法是源于英国衡平法，至今已有500多年的发展历史，但英国的现代信托业却不如美国、日本发达，美国比英国更早开办专业信托公司，1822年成立的纽约农业火险放款公司，后更名为农民放款信托公司，是世界上第一家信托公司。

    由于信托所有权与利益相分离的独特的法律构造，即独到的财产隔离功能，因此在运作上极富弹性且深具社会及经济优化功能。在英美法系国家，信托已成为财产管理的主流方式并被广泛利用。信托运用的领域尤其是信托的商事运用十分广泛。从传统的家庭财产、各种闲散资金和公益基金，到现代社会经济领域中的集合投资与投资基金，都需要利用信托的原理。国外信托业经过一百多年的纵深发展，已在财产管理、资金融通、投资理财和社会公益等多方面具备了突出的优势与功能，在社会经济生活中扮演了无可比拟的重要角色。

    一些学者认为，中国自汉代以来便有信托这种模式存在。自汉代以来中国社会一直有一种被称为牙行或牙栈的店铺，专门以自己的名义代客买卖物品并收取佣金，但此种店铺实为经纪行为，而非现代意义上的信托制度。因此应该说在20世纪之前，中国没有信托的理念，也无信托的制度安排和设施，只是到了19世纪末20世纪初，面对当时日益严重的信用危机，一些熟悉西方文化，热衷于中国经济进步的人士建议“洋为中用”，改造传统信用制度，建立近代金融制度与体系。在此背景下，一些私营银行率先从英美导入了信托经营模式。信托制度在中国的正式植根与成长始于本世纪20年代，1919年聚兴诚银行上海分行设立信托部从事信托业务，这是中国历史上的第一家信托部，也是中国真正开始引入信托制度与运作机制的发端。后来由于国家对原来的民营信托公司和银行信托部实行严格的管理整顿和改造，原有的信托业务萎缩与消失，至此信托在中国的发展告一段落。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）

    1979年10月，中国第一家具有里程碑与标志性意义的信托投资机构—中国国际信托投资公司成立，标志着信托业在中国的兴起。在此后20多年的时间里，信托投资公司如雨后春笋般发展起来，最多时达到1000多家。但由于中国信托业的法规体系、制度安排以及信托公司治理的严重缺失与不足。信托业缺乏基本的业务规范和定位，许多信托投资公司高息揽存、乱拆借、盲目投资，形成了大量的不良资产，最终导致严重的支付危机。从1995年10月到1998年底，经过整顿清理后的信托投资公司的总数减少到218家，后来进一步撤并重组，经重新登记仅剩下60多家。

    2001年4月《中华人民共和国信托法》颁布并于10月实施，这标志着20多年来中国信托业无法可依的混沌局面成为历史，为信托业的良性发展奠定了坚实的法制基础。

    房地产成为信托业务的突破口

    由于房地产行业的迅速崛起和中国投融资体系的不完善，房地产与信托的结合成为推动新生的信托行业快速发展的突破口。自2003年初，房地产信托走进地产商的视线。其融资形式的多样化和灵活性迅速成为开发商融资的一个重要渠道，特别是在2003年6月央行“121号文件”之后，房地产信托融资有较大幅度的增长。经公开披露的数据显示，截至到2005年第三季度末，房地产信托融资总额达到了353.76亿元。详见图表：

     图1：房地产信托融资占总信托融资比重的走势

                      图2：2002年季度以来房地产信托季度融资量（亿元）

    然而，2005年8月28日银监会下发《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(即“212号文件”)，对房地产信托业务的风险给予警示，并对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。“121”和“212”这两个绕口令般的数字，对房地产融资来说却事关重大，这两个文件的主要内容和区别见表1。

    从表1中可以看出，“212号文件”强调了防范和化解信托业务风险，并将信托融资以“过桥贷款”的原有初衷给牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司将与商业银行在相仿的同一舞台上展开角逐，但信托公司的胜算将微乎其微，因为从现阶段国内各信托公司采用的房地产信托融资手法和银信之间对房产开发商的贷款利率比较来看，先前房地产信托业务中的抵押式贷款融资和财产信托转让受益权式融资类型，将会在未来的一段时期内受到来自信托市场和房地产市场的双重抑制。而此两种类型的房地产信托业务正是各信托商普遍采用的地产信托融资手法，走过花样年华后的房地产信托已经到了转型的关口。

    在此背景下，股权投资或直接购买商业用途楼房或住宅式的信托融资方式，将有可能在同步捆绑着其他高级形态的金融工具后而成为新型房地产信托业务的过渡载体。其原因是股权信托的资金可以看作是“开发项目资本金”，一旦日后项目公司申请贷款时，在自有资金的比例大大提高的基础上，开发商可以再次以“借钱生钱”的方式来翘动银行的融资杠杆，即使开发商让出一部分利润、多点利益给投资者也是可以接受的。

    股权信托计划往往由开发商在一定条件下进行回购，并做优先、劣后受益权的设计，既保证了最终利润仍留在开发企业手中，也让信托投资者在多重利益保证的设计下获得较高收益。股权投资房地产信托可采取信用增级措施，通过信托公司绝对控股，在未来项目公司治理上，采取按出资比例分配董事会席位等措施来实现对项目运作的实质性监控，严格监控资金划拨和项目进度，做好销售控制，对可能出现的风险及时采取应对措施。通过权益投资的方式，信托计划募集的资金取得一个风险与收益对等的合理回报，信托特有的灵活机制和创新空间就在关键时刻发挥作用了。

    那么，除了股权信托的方式，有没有一种新的融资工具，可以让房地产融资走出窘境呢？如果说信托如期兑付问题是关键，那么当信托资金是一个足够大的基金，一系列投资组合能保障在风险最低的情况下提高收益，包括兑付时点固定的难题，再加上基金的专业化管理，我国的房地产融资体系就不再如此单一和脆弱了。海外成熟房地产市场的发展规律表明，房地产开发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，三个市场有机组合方能构成一个完整的房地产市场。房地产投资信托基金(REITs)正是启动房地产投资市场的重要金融工具，也是资产证券化的一个主要品种。

    REITs与房地产信托的异同

    REITs起源于1960年代的美国，发展至今已超过40年，这也使得美国成为REITs发展最成熟的市场之一。与股票和债券的高风险性相比，REITs属于中低风险的投资工具，却又可达到中度以上的报酬率，相较于存款、公司债等固定收益工具，REITs除了收益率较高，也享有6%的税收优惠。另外，比较REITs和基金的收益率，REITs未必是收益最高者，通常其收益率高于债券型基金，但风险低于股票型基金。 （提示：本文已由信托法律网重新编辑）
 
    那么，REITs与国内目前的房地产信托主要差别在哪里呢？

    1.REITs是标准化可流通的金融产品,一般从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通；目前国内的房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。

    2.REITs对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95%分配给投资者；国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在3%-9%左右。

    3.REITs的运作方式是：负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；国内的房地产信托计划的运作方式是：提供资金，监管资金使用安全，或部分或局部参与项目公司运作获取回报。

    4.REITs的产品周期一般在8-10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目的经营；国内的房地产信托计划产品周期较短，一般为1-3年。

    5.REITs的税制优惠：如信托收益分配给受益人的，REITS免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。而国内的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。

    此外，国内的房地产信托概念较为宽泛，可以是REITs模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托、受益权转让信托等等。

    简单说，REITs就是将投资大众的资金，由专业投资机构投资在商务办公大楼、购物中心、饭店、公共建设等商用建筑物，投资人不是直接拿钱投资不动产，而是取得受益凭证，报酬以配息方式进行，且REITs可以挂牌公开交易，因此投资人还可以在公开市场买卖，赚取资本利得。

    从私人财富管理的角度来看，我国居民目前已经积累了相当巨大的社会财富，民间资本的力量日益强大。民间资本不断积累并达到一定量以后，必然需要相应的释放渠道。目前中国股市低迷、银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。当前我国证券市场高风险产品占主要地位，可交易品种大约80%为风险较高的股权类产品。低风险产品品种单一，市场规模小。虽有流动性较差的国债及少量企业债、金融债和可转债，但还是不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展包括REITs在内的低风险证券化产品，使我国整个金融市场的金融架构趋于合理，同时满足民间投资的需求已迫在眉睫。