促进资产支持证券发展:增强流动性是关键

　　从目前的情况看，流动性不足是现行资产支持证券制度安排存在的主要问题。流动性是衡量金融产品的投资价值和金融市场是否有效的重要标志。资产证券化的目标是将缺乏流动性的资产转换成流动性和标准化的可以在市场上交易的证券。资产证券化作为一种流动性增进创新，与流动性差的基础资产相比，流动性是资产支持证券的一大价值增长点，也是促进信贷风险分散的基本市场条件。采取有效措施进一步规范资产支持证券的发行和交易，增强流动性，将有利于促进资产证券化在中国的健康发展。

　　进一步明确资产支持证券的性质

　　目前试点主要利用《信托法》赋予信托受益凭证的可分割性和可流通性，使其在现有的法律框架下成为资产支持证券的形式。《信贷资产证券化试点管理办法》规定“资产支持证券由特定目的信托发行，代表特定目的信托的信托受益权的相应份额”。资产支持证券作为一个新的金融产品，与传统股票和债券品种相比具有特殊性，其定价方式、清偿顺序等具有独特性质。在成熟的证券化市场，信托受益证券是可以在证券市场上流通的，我国目前发行的信托受益权证不是证券，其转让实质上是信托项下相应受益权所对应的权利义务的转让，应进一步明确信托受益权证书的有价证券性质。

　　从世界各国和地区的证券市场和证券立法的经验而言，证券品种和范围都经历了一个不断扩大的过程。美国、日本和台湾地区也先后将信托受益证券列入证券法的规范范围。在美国资产证券化实践中，依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则认定资产支持证券为一种证券，受证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。美国关于“证券”的定义体现在多部证券立法如《投资公司法》、《证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》、《破产法》中，十分宽泛，能够涵盖一些资产支持证券品种。

    关于资产支持证券的性质，美国证券交易委员会一般要把其放在1933年法案的第2(a)款中来考察，并根据司法判例确定的规则进行判定。从实践上看，美国证券交易委员会认为资产支持证券属于证券法上的证券，并制定、修改了一系列的规则对其发行、信息披露等进行规范和监管。这些经验都值得借鉴，通过法律规范，以保护投资者利益，使资产证券化规范健康地发展。

　　建立资产支持证券的风险定价标杆

　　金融产品具有高度流动性的重要条件是定价方式的合理化与透明化。虽然利率市场化正在积极推进，但目前我国基准利率市场化推进缓慢，我国银行间债券市场和交易所场内市场分割，使市场很难找到比较可靠的收益率曲线，没有相对可靠的收益率曲线难以对资产证券化产品进行合理定价。政府应积极推进利率市场化的进一步改革，解除市场分割，增加各种类型、期限债券之间的联动关系，建立中国投资产品价格的基准标杆，建立完善的长期投资市场，为资产支持证券创造信用风险定价的市场基础。

　　打造完善资产支持证券的市场平台

　　从国际经验来看，资产支持证券的发行可分为私募发行、货币市场招标发行和资本市场公募发行等。通过公募方式市场规模发展得越大，资产证券化作用融资手段的优势就越强，但另一方面私募资产证券化市场的发展也不逊色于公募市场。美国通过完善私募发行法律规则繁荣私募发行市场，SEC在1982年颁布的D条例中规定发行人可向人数不受限制的合格投资者和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券。(信托法律网-编辑)为了解决私募证券的流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A，通过POR鄄TAL配套交易设施建立二级流通市场，使私募发行的证券既易于发行又具有类似公募易于流通的特点。美国正是通过松弛得当、权利义务配置相均衡的公募发行和私募发行法律框架，促进公募发行和私募发行的共同繁荣。

　　我国目前处在证券化的试点阶段，目前我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易，应进一步完善资产支持证券的发行方式，采用多种发行方式。私募提供了契约不完备的一种有效对策，这对于经验不足可能带来的设计不完备问题而言，具有实际意义。

　　完善资产支持证券的流通转让机制。像欧美发达国家场外市场（OTC）是信托品种包括资产证券化产品的重要交易场所，可以借鉴欧美经验，提供清算和托管等方面的支持，在制度设计上借鉴美国采用竞争性做市商制度的交易模式，使资产支持证券产品能在银行间市场、场外市场自由交易，充分发挥市场的价值发现功能和风险定价机制，降低资产支持证券流动性补偿溢价，降低交易成本。

　　另外，可以借鉴日本经验，采取由特定目的信托将信托受益权出售给有关金融机构在证券市场发行证券，既充分利用了信托的破产隔离机制，又克服现有模式下信托收益权不是证券的局限性，有效利用证券市场融资，增加资产支持证券的市场平台。

　　完善资产支持证券的信息披露机制

　　美国在资产证券化发展初期，私募ABS和MBS的发行主要依赖证券法中信息披露要求。由美国政府出资组建的例如政府抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司等SPV在发行证券时即可豁免向美国证券交易委员会SEC呈报文件。SEC本着促进资产证券化发展的目的在1982年颁布了D条款，在考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素基础上，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，调整私募机制扩大豁免范围，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性。采用公募发行进行公开交易的资产证券就要接受持续的信息披露监管。

    随着资产证券化业务的开展和对其认识的逐步深入，SEC针对资产证券化的特性，制定公募发行的新的信息披露标准，要求发行人提供关系ABS、MBS权益偿付的包括资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级等信息的逐月资产服务报告,但豁免了年度报告和季度报告的要求。我国也应借鉴国际经验，完善信息披露制度，有效地对资产支持证券的信息披露进行监管，保护投资者利益，促进监管制度透明化。