我国引入资产证券化信用体制的路径选择

摘 要：构建资产证券化制度是一项复杂的本土化策略。本文应用制度变迁理论，结合国外资产证券化制度建设的历史经验，通过充分分析中国实施资产证券化本土化的条件分析，提出了“填补空白、解决冲突，完善环境”的路径选择，具体分析了三个阶段的主要任务。

    关键词：资产证券化；制度变迁；路径选择

 

    自90年代中期以来，学界、业界以及管理部门都在不断地致力于资产证券化的本土化的研究和探索。从学术刊物的文章、律师们的超前探索、建行、工行、华融、信达等频频表态、再到包括戴相龙、吴晓灵、戴根有等政府官员的讲话，可以看出资产证券化的背后存在着巨大的推动力量。珠海高速、中远集团，中集等离岸证券化的实施曾一度大大增强了我们的信心，而今年澳大利亚麦格理银行的进入[i]又使我们感到极大的紧迫感，外国金融机构已经准备来分享中国金融市场上剩下的最大一块蛋糕。因此，从理论和现实两个方面探索中国实施资产证券化本土化问题，分析中国创立资产证券化市场的战略选择是非常重要的。

     目前，国内存在两种对立的观点，一种认为资产证券化的条件已经成熟，另一种观点则认为尚不成熟，应缓期推出。两种观点都有一定的理由。在这个问题上，本文赞同姚长辉（姚长辉，2002）的观点，应该把市场的创立条件和市场的深化条件区分开来，因为创立的条件一般要少于深化条件。如果用深化条件来衡量创立条件，那么许多创新都是不可能的。事实上，从本文对国外证券化历史的梳理来看，没有哪个国家在一切准备停当后才开始本土化进程的。因此，一定程度上讲，持否定态度的学人混淆了创立条件和深化条件，用西方已经出现的深化条件来衡量中国的现实环境，结论自然是否定的。

     本文将在对中国信用市场剖析的基础上，对照资产证券化的约束条件，找出差距，借鉴国外证券化创立过程的经验，提出中国资产证券化本土化的路径选择。

     一、制度变迁概述

     制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。（程虹，2000）根据诺斯的观点，制度变迁的诱致性因素在于主体期望获得最大的潜在利润，或外部利润。外部利润包括四个方面的来源：一是规模经济带来的，二是外部性带来的利润的内部化，三是消除风险，满足风险厌恶本性，四是市场的失灵或不完善。所有这些外部收益的内在化为制度创新提供了动力，或者说，外部利润内部化的过程就是制度变迁和创新过程。

     按照林毅夫的观点，制度变迁的方式有两种：诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性变迁指由现有制度不均衡导致的获利机会所进行的自发性变迁，而强制性制度变迁则是政府强行推动的制度变迁。这种观点与诺斯的三种制度层次安排基本对应，即个人、自愿联合体和政府，也同其非正式制度变迁和正式制度变迁的分析相一致。从非正式到正式，或从诱致性变迁到强制性变迁似乎是许多制度变迁的基本演变过程。从包产到户的农村改革，到中国整体经济体制的变革，似乎都是沿着这种脉络演进的。

     诺斯提出了时滞概念，指潜在利润机会和制度创新之间的距离。本文认为这一概念指出了制度变迁的难易程度，越难时滞越长。可以预见，如果一种新制度的引进与现有的法律制度的冲突越大，或者现有制度越是完善，越是得到人们的认可，阻力就会越大，时滞也就会越长；反之，人们的认识越清楚，时滞也就会越短。因此，时滞概念的提出增加了变迁的充分性条件，就是说，并非只要有潜在的外部利润，制度变迁就一定能发生。能否发生，还要看到这种变迁的收益和克服现实困难将要付出的代价，代价越大，发生的可能性越小，滞后性也越大。

     制度变迁理论对变迁过程的分析体现在变迁过程的三段论上（林虹，2000）。变迁的起始阶段往往是一种僵滞状态，是新旧制度的暂时均衡，表现为对新制度的学习认知和新制度条件的积累过程。变迁的中间阶段是所谓的创新阶段，是新制度的逐渐形成和旧制度的逐渐退出或重新定位。第三个阶段是新制度的确立阶段和新旧制度定位完成阶段。结合诺斯的均衡—不均衡—均衡的过程，我们深刻体会到制度变迁是演进性的，而不是革命性的。因此在推进改革时一定要遵循这种演进性的规律，否则就会遭致大的风险，东欧和中国改革的不同结果充分说明了这一点。

     二、中国实施资产证券化制度变迁的条件解析

     从制度变迁的角度，中国引入资产证券化信用体制存在着有利条件和不利条件，存在着一些需逐步解决的具体问题。参考下表：

中国实施资产证券化体制变迁的条件分析

有利条件	制度变迁含义
1、资产证券化能够提高金融体系效率。	存在变迁的前提条件，即外部收益内在化的可能性。
2、资产证券化是国外成熟的信用体制。	意味着制度变迁的创新阶段的成本较低。
3、存可供参考在资产证券化的法律和市场环境的演变过程。	降低认知成本，同时也降低创新成本，有利于缩短时滞（僵滞阶段）。
4、法律法规方面的问题主要是空白，冲突部分处于次要位置。	有利于减少阻力，缩短时滞。
5、诱致性因素和强制性因素都在逐渐形成。	说明制度变迁的内在动力在加强，既有非政府因素，又有政府的推动。
6、合格的资产已经形成。	按揭、基础设施的未来收益等为制度变迁实施提供了可操作对象。
7、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托暂行管理办法》已经颁布生效。	解决了变迁中的核心法律问题。
8、对制度引入的讨论从90年代初就已开始。	学习过程是变迁的必需过程，减少时滞。
9、已有国内企业的跨国证券化的案例（中集等）。	增加管理层的信心。
不利因素	制度变迁含义
1、资产证券化相对比较复杂，认识成本较高，掌握其中的技术，对其进行法律和监管方面的规范是一项专业性特别强的事情。	学习成本较大，初期的技术风险较大，因此，这会延缓制度变迁，加大时滞。
2、金融市场化环境不充分，初级资产的定价有一定的扭曲。	证券化是最为市场化的体制，必须有一个市场化的环境与之适应。基础资产的定价扭曲不利于结构化的开展，增大时滞和创新难度。
3、存在着与部分法律法规相冲突的地方，主要是主体的发行资格问题。	增大变迁的难度，增加时滞。
4、投资者群体有一定程度的限制。	增大原始权益人创新的风险。
5、金融行业是严格监管和敏感的行业，行政审批上的限制较多。	诱致性变迁难度较大。
需逐步解决的问题
1、确立SPV的法律地位；   2、确立破产隔离的法律标准和会计标准；   3、确定真实出售的法律标准和会计标准；   4、制订相关的税收法规，免除SPV实体层面的纳税义务；   5、制订相关的会计准则，规范证券化中的表外处理和合并原则；   6、制订相应的监管原则和监管办法；   7、规范和发展信用评级制度；   8、加速利率市场化，大力发展债券市场；   9、制订促进按揭二级市场的政策；   10、建立和完善信用担保体系；等等

     上表显示，从变迁的角度分析，引入资产证券化信用体制，既存在有利的变迁因素也存在不利的变迁因素，他们对制度变迁过程将产生有利的影响和不利的影响，主要会表现在启动时期的时滞效应和创新阶段的成本。姚长辉提出了针对按揭证券化提出了三个基本条件，即（1）一定量的住房按揭贷款，（2）银行愿意转让其按揭并愿意证券化；（3）投资者愿意接受这种证券。应该说，这三项基本条件将会逐渐得到满足。如果把资产的类型放宽至基础设施的未来收益，那么三项基本要求就更容易得到满足。除此之外，从制度变迁的角度来看，尽管有利因素和不利因素并存，但有利条件增强趋势明显。因此，从制度演进的角度来看，制度变迁的基础条件目前已经初步具备。整个过程应该是“填补空白、解决冲突，完善环境”的演进过程；事实上，成熟国家的演进历程也充分折射出这种过程。

     三、部分国家证券化制度变迁过程

     资产证券化的发展只有30年的历史，因此，几乎每一个国家在推行证券化时都是在现有的体制中嵌入，面临的问题与中国目前所面临的问题都是相似的，这些问题主要是法律法规与现有法律法规之间的矛盾，表现在空白和冲突，而变迁过程基本上是诱致性向强制性的过渡。

     美国的证券化是从促进按揭市场流动性开始的。因此，70年在Ginnie Mae首创MBS之后，按揭市场得到了迅速发展。但是，这种带有政府信用的按揭支持证券与1977年开始的由Solomon Brothers创新的MBS在信用工程的特点上有着本质的区别。政府机构的MBS由于存在着政府信用，就不需要像后来的证券化那样需要安排复杂的交易结构。同时，由于存在相应的促进二级市场法案和推动按揭的政策，因此，这种政府机构所创造的MBS也就不会与当时的制度有什么冲突。1977年Bank of America 和Solomon Brothers的合作，使得证券化不再是这种政府机构的特权。但是，这种诱致性的创新开始只能去适应现有的法律，而不能立即转化为政府主导的强制性变迁。当时的发行只能运用当时可以利用的免税信托（即Grantor Trust结构）进行结构搭建。随后遇到的是投资者的问题，当时这种证券只是在15个州是合法投资品种。后来，在包括Solomon Brothers等投资银行的努力下，才在1984年解决了投资品种的合法性问题，政府出台了《二级按揭市场促进法案》（SEMMA）。但由于法律中没有SPV的地位，当时只有Grantor Trust可以利用。该信托即使后来政策放松，也只能进行优先/次级和利息本金剥离证券的结构安排，不允许进行复杂的现金流结构重组，严重滞碍了证券化向结构化方向发展。在利益集团的努力下，终于促使国会在1986年颁布了REMICS法案，从此，多级证券合法化。1997年又出台了FASIT法案，使得所有金融资产证券化的税收和相关法律问题进一步得到了解决。1992年，SEC对1940年法案中有关豁免规定作了进一步明确，颁布了Rule 3a-7，使得证券化的发行人SPV可以更容易被豁免投资公司登记。而2001年的破产法的修改，替换了原来的相关条款，目的是“为了保证证券化中金融资产的转让在破产时被认定为“真实出售”。[ii]

     从以上的历史回顾可以看出，资产证券化在美国并不是一步到位，而是在与现实的法律环境不断地冲撞过程中，通过不断地适应并改变环境而逐步完善的。这种过程可以从美国的立法框架中得到印证。到目前为止，在美国并不存在一部完整的证券化法，证券化涉及的法律问题大多都散布在已有的法律中，如《破产法》、《证券法》等。

     不仅是美国，其他国家也都表现出类似的特征。比如证券化相对较为落后的日本也不例外。在1998年以前，日本没有专门的证券化法，证券化只有在回避和适应当时的法律中对证券化进行安排。当时的结构多采用多级SPV方式。一般来说，原始权益人在避税地（如Cayman Island）注册两个SPV，SPV1主要是贷款中介，而SPV2主要是发行者，发行债券，用发行收入购买由SPV1发行的债券或贷款给SPV1，SPV1再把贷款收入发回自己在日本国内的分支机构，用于购买原始权益人的资产，这样就完成了整个证券化过程。这种复杂的安排主要为了适应当时日本的税收规定。而1998年的《SPC法》则使得这种复杂安排变得不再必要，因为尽管SPC在日本是公司待遇，需纳税，但由于其利息发放可以抵扣，因此，实际的税赋并没有造成双重税赋。1999年11月，日本金融法律委员会（Financial Law Board）提出了对包括破产法在内的其它法律进行的修改建议，以适应证券化的要求。SPC法通过两年的实施，发现了一些问题，2000年5月也提出了修改建议，主要内容包括扩大SPC可购买资产范围，SPC的最低的注册资金从3百万日圆减少至10万日圆，现有注册制度改为通知制度，SPC的注册登记的同时不再需准备证券化计划等等。这样，尽管日本的证券化历程比较短，但也经过了诱致性变迁到强制性变迁的转变，至今尚在变化之中，应该说整个变迁过程尚未完成。

     尽管德国的银行制度比较发达，但德国在资产证券化方面却相对滞后，其主要原因在于银行体系的严格监管和缺乏权益利润率（ROE）理念（Shapiro,1999）。尽管如此，德国的资产证券化制度的变迁过程的演进性特征也非常明显。第一例证券化发生在1990年，由Citibank在德国的分支机构发起实施。在当时，德国没有证券化法，但却存在相对比较有利的证券化法律环境，不存在个人破产法，没有账款托收的相关规定，德国公司法也不存在与证券化相抵触的地方，表外安排也不存在太大问题，唯一的问题是如何避免增值税和达到真实出售的要求。利用现有法律，他们最后安排了一个三层信托结构，获得了AA1的评级。随后，Citibank把交易安排向银行监管机构（FSBO）汇报，但得到的答复是交易安排非法。同年12月，FSBO主席给Citibank去了封信，劝告不要继续进行该项交易。但银行也不示弱，依据权威律师出具的法律意见函，他们威胁FSBO说，如果交易因此半途而废，他们将起诉FSBO，要求赔偿损失。最后，FSBO妥协了，但条件是下不为例。这项交易很成功，但之后证券化运动却出现了停滞，直到1994年才由VW和Daimler-Benz发行了汽车贷款证券化，打破三年的沉寂，而银行的证券化直到1997年才重新兴起，这其中与监管机构的暧昧态度有关，而银行的严格监管又使得当地银行不敢轻举妄动。这期间虽然也有银行参加证券化活动，但大都是提供担保等，小规模的证券化安排一般都只能遵照银行法进行监管。从1993年开始，几家德国大银行就开始推动监管部门尽快出台指导性原则，直到1997年5月，在充分与银行业和中央信用委员会（Zentralkreditansschuss）磋商之后，终于颁布了指导性原则，包括资产的标准，SPV的独立性标准，信息披露，保密等规定。从此，主要大银行都以一定的方式开始参与证券化业务。

     四、中国引入资产证券化信用体制的路径选择

     美国、日本、德国的演进历史显示，变迁首先来自于非正式的变迁冲击，在没有法律规定之前，证券化的操作已经出现。但相对来说，美国开始的非正式性或诱致性更为突出，反映出市场创新环境的宽松，从而使得时滞相对较短。德国的监管较严，在强制性变迁措施出现之前，除了外来的冲击以外，本土的冲击力量相对较弱，强制性变迁特征更为明显一些，时滞也较长。

     在分析中国证券化环境因素时曾经指出，中国的计划体制的惯性和严格的监管制度，对于资产证券化的制度引进来说，非正式的变迁的可能性是非常小的。也就是说像Solomon Brothers在美国和Citibank在德国的那种非正式变迁的冲击在中国的金融环境下是难以出现的。为什么到目前为止的三个案例都是离岸证券化，而且从90年代中就已经开始的实践探索到目前为止尚没有结果，其主要原因在于计划集中的体制和严格的审批制度仍然主导着制度的引进。因此，在中国，非政府的努力是必须的，但无法离开政府的最后支持，很难进行单独的创新来造成“既成事实”。因此，对于这种影响金融体系构架的制度创新，必须依赖政府的强制性推动，非政府的努力在于让政府理解证券化，在于帮助强化政府最后决定强制性变迁的决心。就制度引入的逻辑次序，本文提出如下三阶段建议：

    （1） 法律豁免阶段

     在不改变现有法律法规和坚持证券化的核心原则的前提下，尽量回避冲突，寻求法律空白方面的豁免，进行证券化试点。具体思路如下：

     —— 选择按揭和基础设施未来收益作为试点资产，原因在于这两项资产的证券化都将促进相应领域的经济发展。这些领域都是目前国家需要积极扶持和促进的产业，对于拉动经济增长具有现实意义。

     —— 暂时回避与SPV相关的法律法规问题，利用现有《信托法》搭建发行主体， 就信托的免税、会计等获得暂时符合证券化要求的豁免，具体包括实体层面免税、信托的解散不受委托人（原始权益人）的破产影响，对信托的资产委托在会计上被看作资产的移出；可以通过信托协议来降低信托对原始权益人的追索，并明确剩余权益的获得条件等。

     ——对于信托中的受托人，可以选择信用好，规模较大的企业。目前信托法中对受托人的资格规定比较宽泛，可选用现有的信托公司或银行或资产管理公司。虽然《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理暂行办法》都规定信托投资公司不能发行债券、受托凭证等办理负债业务，但并没有规定不允许发行信托凭证办理非负债业务（表外业务）；即使由于理解上的问题使得受托凭证的发行受阻，仍然可以通过信托合同的方式变通进行。

     ——对于按揭证券化，除了按照以上思路以外，也可以进行过渡性安排，由政府出面组建二级按揭公司（SMC），专门收购现有银行的按揭资产，再运用信托的方式，发行MBS。亚洲开发银行也建议，如果某国的按揭比较集中由政府相关机构发放，那么采取这种模式就比较适宜[iii]。香港的HKMC模式是这种模式的代表之一。而美国当初的几个政府性的按揭公司的功能也基本如此。

     ——现有债券的批准权限已经由原来人行和财政部联合审批改为由财政部独家审批，对于资产证券化的发行，既属于固定收益证券的发行，又属于银行监管的范围，建议试点期间可以由两部门联合审批。

     ——证券的公开发行和监管可以由证监会负责，可参照现有债券的公开发行程序进行；如果向少数机构投资者私募发行，可以报证监会批准后实施；信息披露可以参照现有的债券披露办法。

     ——人行、财政部和证监会制订一般性指导原则

     （2） 制订资产证券化新法律或新条例阶段

     通过试点，总结经验，并且随着可证券化资产的增多，可以制订相关的指导性原则，包括《资产证券化暂行条例》，指导性原则或条例主要解决以下基本问题：

     ——对SPV的组织形式、资本结构、业务范围、法律地位等进行原则性规范；

     ——对资产转让进行界定，明确真实出售在法律、会计、税收等方面的不同要求；

     ——对破产隔离进行明确，包括追索权、剩余权益、SPV的法人治理结构、破产条件、实质性合并条件等；

     ——对可进行证券化的资产范围进行界定，提出资产的质量和规模要求以及其他具体要求；

     ——对参与资产证券化的主体资格进行规范，包括原始权益人、信用评级机构、信用增级机构、律师、会计师、投资者等；

     ——规定会计和税收等具体处理办法；

     ——对于证券的发行、交易结构的选择、监管和信息披露等作原则性规范；

     ——参照国际监管办法，对银行参加证券化的条件，风险控制、结构设置等作原则性规定；

     ——明确与现有法律冲突时的解决原则；

     ——其他。

    （3） 与现行法律衔接，完善证券化法律阶段

     在《资产证券化暂行条例》的实施过程中，逐步对现有不适应证券化要求的部分进行修改，同时对暂行条例进行细化和修改。这里粗略地估计有这样几部法律需要作适当修改。

     ——《企业债券管理条例》需增加资产证券化方面的原则性规定，对于证券的发行人资格规定进行放松，以适应证券化的发行要求；

     ——增加《公司法》中有关公司资格等方面的规定，或增加相应企业性质的规定；

     ——放宽《证券法》中对证券发行种类的限制，同时对与发行、交易、监管等方面相关的问题，根据资产证券的特点加以具体规范；增加私募的具体规定；

     ——进一步明确《破产法》对破产资产的界定；

     ——《企业会计制度》对资产转让、表外处理、合并等作具体规范；或根据实际需要发布与资产转让有关的会计准则；

     ——《印花税》、《营业税》、《企业所得税》等需要针对资产证券化作出具体纳税规定；

     ——根据证券化的需要，对《商业银行法》、《住房公积金管理条例》等法规增加资产证券化的处理规定，并提出自律和监管原则；

     ——细化《信托法》中有关受托人资格规定，以及与资产证券化相关的信托协议及其他基本要求等；

     —— 其他。

注释：

   [i] 麦格理银行是澳大利亚著名的投资银行，证券化是其重点业务之一。2001年12月中国建设银行与澳大利亚麦格理银行就合作引进住房抵押贷款引荐业务签订了合作协议。2002年4月，麦格理银行又在上海设立了“麦格理管理咨询公司”，其目标是瞄准中国的证券化市场。

   [ii] 原文是：“This law seeks to ensure that the transfer of financial assets for the purpose of securitization is regarded as a "true sale" in bankruptcy.”

   [iii] 亚洲开发银行1999出版的“The Feasibility of Creating Mortgage-backed Securities in Asian Countries”.

主要参考文献

    1\程虹，《制度变迁的周期》，人民出版社，2000。

    2\李传全，“资产证券化的信用工程特征分析”，《经济与管理研究》，2001年6月（总124期）

    3\Schwarcz, Steven L., 2002, Structured Finance---A Guide to the Principles of Asset Securitization,  (book draft), to be published by the Professional Law Institute.

    4\姚长辉，《中国住房抵押贷款证券创新研究》，北京大学出版社，2001

    5\Deutsche Bundesbank Monthly Report, July 1997， “Asset-Backed Securities in Germany: the Sale and Securitization of Loans by German Credit Institutions”

    6\Kendall, Leon T. & Fishman, Michael J., 1996, A Primer on Securitization, Massachusetts: The MIT Press. (/www.trustlaws.net)

    7\Freeney, Paul W., 1995, Securitization: Redefining the Bank, New York, N.Y.: St. Martin’s Press.

    8\The Asian Development Bank, 1999, The Feasibility of Creating Mortgage-backed Markets in Asia, on internet.

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