资产证券化中的律师实务

资产证券化中的律师实务

资产证券化是指发起人将能产生预期现金流的资产或将经处置后能产生现金流的资产出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，该资产经证券化包装后，向投资者发行有较高投资级别的、可流通的资产支撑证券的金融技术。资产证券化的运作流程包括确定基础资产、实施资产转移、实现风险隔离、进行信用评级、发行证券等步骤。其中资产转移、风险隔离、证券发行三阶段对于资产证券化运作和效果评定尤为关键，也是律师开展工作的主攻环节，其流程见下图分析：
发起人（真实出售或者信托基础资产）→发行人 （实现风险隔离） →证券发行
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银行等金融机构（一：资产转移） SPC或SPT（二：风险隔离） （三：证券发行）
一、在资产转移阶段，发起人将确定的基础资产通过真实出售或信托的模式转移给发行人，该阶段律师主要开展的工作有：
（一）对基础资产进行审慎调查，包括基础资产的结构、质量、违约纪录、早偿风险、损失情况、信用增级、资产服务、权属等内容。
（二）参与资产转移谈判，对资产转移交易出具专门的法律意见书。
（三）起草相关法律文书，包括资产出售、资产信托、资产管理、资产利益分配协议书等。具体包括但不限于诸如《贷款组合买卖合同》（发起人为出售贷款组合，取得融资收入，而与发行人签订的关于贷款组合买卖及相关问题的约定）；《被证券化贷款资产管理服务合同》（发起人与发行人之间就贷款组合在借款人还本付息时的收款、记帐等工作的协议）；《现金流资产投资管理信托合同》（发起人关于基础资产的再投资管理与相关机构签订的协议）等。
在资产转移的过程中，法律问题主要涉及：
（一）关于资产控制权的转移。一般来说，无论采取真实出售或者信托的方式，资产转移时其控制权应随之转移给发行人，从而保障这部分资产的收益能够完全支付给投资者（表外融资）。但商业银行（发起人）鉴于某部分基础资产支付收益稳定（比如住房抵押贷款），出于自身的资产负债比率考虑通常不愿意将该资产的控制权转移，或者至少要求这部分资产仍列入资产负债表（表内融资）。对此的解决方案有：发起人先将该部分资产出售给发行人；发行人一方面以资产的预期收益为支撑发行证券筹资，另一方面再以该资产向发起人抵押借款从而支付转让费。这种方式实质为担保融资，发起人借此能够控制基础资产，便于各项资产、负债指标的考评。
（二）关于资产管理的问题。虽然资产经转移原则上应由发行人代为管理经营，但鉴于发起人对于基础资产的各方面情况比较熟悉，由之管理更为妥当节约。对此的处理方法有：发行人在获得转移资产后再与发起人签订委托资产管理协议，仍由发起人管理资产。
（三）关于资产转移的定价和价款支付的问题。基础资产尤其是不良贷款的定价通常难以事先确定。对此的处理方式可以经营基础资产的实际所得为基准，如果实际处理高于预先定价，再给与发起人一定利益补偿。至于付款方式，由于发行人（特别是SPC）一般是空壳公司，从节省前期费用的角度考虑，如果保证发行人是发起人能够直接或者间接控制的，双方可约定待证券成功发行回笼资金后再支付发起人资产转移费用。
（四）关于债权转让的通知问题。如果转移资产时控制权一并转移，发起人则需要履行债权转让的通知手续，但若采用逐一通知的方式势必会加大资产转移的成本，对此可以借鉴日本和台湾地区的做法，即采用公告的方式履行通知义务。
二、在风险隔离阶段，发行人以SPC（特殊目的公司）或者SPT（特殊目的信托）的组建形式达到不会破产的效果，在风险隔离的过程中律师可以开展的工作有：
（一）参与SPC的组建工作,包括参与起草和审定公司章程、股东合同等法律文件，办理公司名称的预先核准登记手续、注册、验资手续、登记注册手续等。
（二）起草例如《资产证券化计划书》等相关法律文件。
（三）与保险公司、发起人谈判，通过公司担保、商业银行开具信用证、保险公司出具保单进行保险等方式对基础资产实现信用增级。
风险隔离阶段的法律问题主要有：
（一）SPC的性质与现行的公司债券发行、注资要求的冲突。SPC作为资产证券化的中介载体，以所拥有的金融资产的预期收益作为支付投资者债券利息的保证而进行筹资（即以资产的信用而非公司的信用筹资），因此不能将公司债券的发行标准与SPC资产支撑证券发行标准混同；另外，SPC由于不得从事其他经营活动，原则上不会因为经营不慎而破产，因此并不需要维持过高的注册资本而保障债权人利益。但是，现行的公司证券法并不承认SPC超然的空壳公司的地位，而是比照生产经营性公司（基础设施收入证券化项目）或金融类公司（信贷资产化项目）的相关规定设置SPC债券发行和注册资本的条件，这导致SPC大量资金闲置，且不利于其开展后期证券化发行工作。此冲突即是境内没有以SPC的形式开展资产证券化业务的主要法律原因。由于这是制度上的局限，也没有比较妥善的方法解决这一冲突，只能期待相关立法的完善及资产证券化特别法律制度的制定。
（二）SPC的风险隔离效果与破产法的冲突。SPC以所拥有的基础资产作为支付投资者债券利息的保证，为此其被限定只能从事与资产证券化相关的交易业务且不能自行申请破产（即成为不准破产的公司实体）从而保障基础资产的安全，以达到风险隔离的效果。然而按照现行的破产法规定，SPC即使遵照风险隔离的要求限制自己的经营范围和存续决定，但如因经营不慎（从事资产证券化交易）而恶化财务状况仍避免不了破产的状况，即破产法并不认可SPC超然的可避免破产的独立地位，这显然给资产证券化的安全和效果带来隐患。
三、在发行证券阶段，特殊机构以基础资产的预期收益为保障发行证券筹资。由于特殊目的机构主要有公司制（SPC）和信托制(SPT)两种形式，相应发行的证券也主要以资产抵押债券和资产信托投资合同两种形式出现。
（一）如采用信托制(SPT)的方式，律师需参与起草《信托资产证券化计划》的制定，其主要内容包括信托合同的存续期间，信托财产的种类、名称、数量及价额，信托财产收益分配方法，信托财产现金流管理处分方法，受托人的权利和义务，为处理信托事务而产生的借款及费用的负担问题，信托财产的评估方法和信用增级方法等。
采用信托制的方式，依照《信托投资公司资金管理暂行办法》的规定，所发行的信托投资合同在发行数量、发行方式和转投资方面受到诸多限制，较难达到资产证券化风险扩散的要求。
(二)如采用公司制(SPC)的形式，律师需起草《资产抵押证券发行说明书》（内容与格式与《招股说明书》要求相似，披露发行人情况，资产抵押证券的种类、发行价格、发行面值、发行总额，发行工作的相关当事人情况，各种风险因素，发行的起止时间，募集资金的用途，信用评级和增级事项，基础资产的投资管理，利息支付办法等）；并参加资产抵押证券发行和承销过程中的其它工作，出具相关的《法律意见书》和制作《律师工作报告》（发行人律师），对《证券发行说明书》进行验证工作，出具验证笔录，参与起草、签订《证券承销协议》等（主承销商律师）。
由于现行的公司证券法律对证券发行要求较高、审核手续也较繁琐，在境内以公司制的形式开展资产证券化难度较大。