资产证券化的基本理论及可行模式

资产证券化的基本理论及可行模式

环球律师事务所合伙人 刘柏荣

一、 一、 资产证券化的基本概念

资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（下称“基础资产”），出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证（下称资产支持证券），在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。
一般认为，资产证券化的实质是将证券化基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券(repackage the revenue stream into tradable securities)，将可预见的未来现金流的立即变现。资产证券化的逻辑起点在于构造证券化基础资产池，组建证券化基础资产的有效隔离机制，使证券化基础资产与发起人的其他资产进行有效隔离，资产支持证券的信用基础在于发起人隔离出来的特定资产。

二、 二、 资产证券化的基本理论

虽然资产证券化的理论比较复杂，但概括地讲，资产证券化主要包括：一个核心原理（基础资产的现金流分析原理）和三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）。

1、 1、 资产证券化的核心原理

资产证券化的核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的现金流分析原理。

资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。可预期的现金流是资产证券化的基础。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。

2、 2、 资产证券化的基本原理

资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。

资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流；而风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。

任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。

(1) (1) 资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。

资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

(2) (2) 风险隔离原理

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。

风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。

风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人面临的所有风险。

风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。

(3) (3) 信用增级原理

为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。

信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级主要由第三方提供信用支持，内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成。

外部增级的方式主要包括第三方购买次级证券(或者由委托人自身持有次级证券)、第三方收购剩余的证券化基础资产、发起人为其出售的基础资产提供一定比例的赎回担保、发起人承诺替换一定比例的违约基础资产、银行出具的不可撤销担保信用证、金融保险(Financial Insurance)

内部信用增级主要有优先/次级证券结构(即A/B证券结构)、超额抵押（over-collaterlisation）、设立储备金（Reserve Fund）账户、利差账户等。内部信用增级成本来自内部。

三、 三、 资产证券化的主要参与方及其作用

1、 1、 债务人（Obligor）
指负有向发起人支付应收账款的个人或机构，如住房抵押贷款中的借款人。有时债务人可能为发起人本身。

2、 2、 发起人（Originator/seller/transferor）
资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）是资产证券化的主要当事人之一。发起人一般创造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的公司（Special Purpose Company），或者将该基础资产设定为信托财产,由受托人直接持有该基础资产。
一般来讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托，将基础资产从发起人资产负债表中剥离。

3、 3、 特殊目的公司（Special Purpose Company, SPC）
SPC是指购买发起人的基础资产，并依此为基础设计、发行资产支持证券的机构。SPC的发行收入构成向发起人购买应收账款资产的资金来源。
SPC一般采取公司形式,由独立于发起人的机构设立。SPC的主要作用如下：
(1) (1) 签订资产转让协议，SPC按照真实销售标准从发起人处购买基础资产；
(2) (2) 对基础资产进行证券化包装：
A. A. 对基础资产进行信用增级；
B. B. 聘请评级机构，对信用增级后的资产支持证券进行信用评级；
C. C. SPC与受托人签订信托契约，约定受托人提供的服务范围，开设各种信托账户；
D. D. 选择基础资产服务商，签订管理服务协议；
(3) (3) SPC作为资产支持证券的发行主体，选择承销商，由承销商承销资产支持证券。

4、 4、 受托人（trustee）
按照发起人（或SPC）与受托人的信托法律关系，受托人受发起人（或SPC）的委托，以受托人自己的名义持有信托财产（基础资产），满足基础资产风险隔离的要求。
受托人的职能是可以灵活约定的。受托人可以代表信托受益人的利益而持有信托财产、可以将管理信托财产的部分职能委托给服务人进行、可以定期向投资者提供财务报告、可以受托将闲散资金进行投资、可以受托向投资者支付投资本息等。

5、 5、 服务商（Servicer）
服务商（servicer）是证券化交易中非常重要的一个角色，其工作将直接影响到资产池的现金流，并进而影响整个证券化交易。服务商是从事管理基础资产、归集基础资产产生现金流等相关活动的服务中介。
实际操作中，发起人一般会继续担任证券化交易的服务商。因为发起人已经比较熟悉基础资产的基本情况，而且发起人往往有管理基础资产的专门技术和充足的人手。
随着基础资产规模和数量的不断增长，单一服务商结构越来越不能胜任庞大而繁杂的管理服务工作。于是，服务商在职能上进行了分工，具体情况如下：
(1) (1) 主服务商（Master Servicer）：
承担提供约定服务的全部法律责任，负责管理相关的服务商（如附属服务商），管理所有的税务和保险事宜等。
(2) (2) 附属服务商（Sub-Servicers）：
可以是主服务商的附属机构，也可以是主服务商本身。对于资产池中不同的基础资产可以有不同的附属服务商。附属服务商的主要职责是对基础资产进行管理日常管理。
(3) (3) 特别服务商（Special Servicer）：
负责监督和处理有问题的基础资产，一旦违约情况出现，对这些有问题的基础资产的管理服务将从主服务商转移到特别服务商。特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益。
特别服务商的作用之所以在资产支持证券化中日益重要，是由于人们逐渐意识到：在延迟还款发生前最好的服务商不一定在延迟还款发生后还是最好的服务商。此外，对采取高级/从属结构的证券化而言，评级机构和投资者很希望特别服务商和证券持有人在利益上一致。

6、 6、 信用增级机构（Credit Enhancer）
信用增级是指资产证券化的发行人为吸引更多的投资者，改善发行条件，通过附加第三方信用或以发行人所发行证券的自身结构来提高资产支持证券的信用等级的行为。

信用增级机构一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（Credit Provider）。一般是在内部信用增级无法达到所需的发行评级时，需要外部信用增级机构提供信用支持

另外，值得注意的是，关于发起人能否对发行人提供信用增级事宜（如发起人向发行人提供一定比例的基础资产的赎回担保或替换承诺），我们认为，发起人对发行人提供的信用增级，受制于发起人破产的约束，只要发起人在经营过程中不发生破产情形，则发起人对发行人提供的信用增级效果就不会受到影响。但是，从严格法律意义上讲，这是一种不彻底的信用增级方式。该种信用增级方式在早期的资产证券化操作案例中比较普遍。无论如何，该种信用增级方式应向投资者进行详细披露。

值得注意的是，流动性支持者（Liquidity provider）不同于信用增级机构，流动资金供应者仅解决基础资产产生的现金流的不稳定，所提供的资金尚需偿还，而信用增级机构提供的资金支持一般情况下无须偿还。

7、 7、 支付代理机构（Paying agent）
一般由大型商业银行担任。当然，如果可能，由受托人直接担任支付代理机构也是允许的。

8、 8、 投资者

投资者是指购买资产支持证券的市场交易者。由于资产证券化结构的复杂性，资产支持证券的投资者一般为机构投资者。

9、 9、 投资银行

投资银行是指协助发行人包装资产支持证券，并私募或公募方式出售其包销或代销的资产支持证券的金融机构。有时投资银行在早期即介入资产证券化的结构设计，担任交易结构的安排者（Structuring Arranger）

10、 10、 中介机构
中介机构一般包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管理人(Administrator)等。

四、 四、 资产证券化基本运行程序

一般来讲，资产证券化的基本运行程序如下：

1、 1、 发起人（或委托人）确定实施资产证券化的基础资产
2、 2、 发起人向发行人（SPC）出售证券化基础资产，或委托人将证券化基础资产设定为信托财产
3、 3、 完善交易结构，进行内部评级
4、 4、 信用增级
5、 5、 发行评级
6、 6、 证券销售
7、 7、 发行人获取证券发行收入，向发起人支付基础资产购买对价，或委托人委托的投资银行向投资者发行优先级信托利益份额，委托人获得销售收入，或者受托人发行优先级信托利益份额，获得发行收入，并将其支付给委托人
8、 8、 安排证券交易
9、 9、 积累现金流，向投资者支付本金和利息

五、 资产证券化的一般作用

1、 1、 利用资本市场将证券化基础资产变现

资产证券化为发起人盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道，是沟通发起人基础资产市场与资本市场的桥梁，为发起人取得大量的现金收入。

2、 2、 发起人可接触不同类别的投资者，扩大发起人的资金来源渠道

许多机构投资者（如养老基金、保险公司、货币市场基金）受其投资政策的限制，只能投资具有一定投资级别的证券，资产支持证券因其信用级别较高，一般会成为机构投资者投资组合中的合规投资。

3、 3、 降低发起人的筹资成本

发行人所发行证券的风险与发起人的自身信用风险的彻底隔离，不受发起人自身信用的影响，发行人所发行证券获得高等级的信用评级，降低了发起人的融资成本。

4、 4、 改善发起人的资产负债结构，提高发起人资产的流动性，优化财务状况

有时发起人财务状况不佳，直接融资可能成本很高，如果采用资产证券化融资方式，则仅需披露需要证券化的基础资产的基本情况，避免披露发起人的全部财务报表。

5、 5、 发起人获取资产证券化利润

发起人实施资产证券化的融资成本（如资产支持证券的利率）可能比发起人获得基础资产的融资成本要便宜的多。根据基础资产出售协议，发起人可能享有两者之间的全部或部分收益。发起人的该收益通常称为超额利差（excess spread）或利润榨取（profit extraction）。

6、 6、 剔除不受欢迎的资产

应该说，资产证券化融资方式灵活，选择空间较大，在筹资规模和时间的选择上具有较大的选择性，不受企业效益波动的影响。发起人完全可以利用资产证券化销售部分不受欢迎的资产，利用资本市场处置资产，提高发起人资产的流动性，调整产业机构。

六 资产证券化的最基本结构

虽然资产证券化的结构越来越复杂，但其基本结构非常简单，如下图所示：

真实销售模式

支付转让 基础资产
对价 转让

信用增级

发行收入 证券的发行

发起人基础资产的真实销售/转让，旨在保证当发起人破产时，已出售给发行人的相应资产不会被列入发起人的破产财产，发行人已取得的相应资产不会受到发起人的追索，实现基础资产的风险隔离。在资产证券化的实务操作中，通常由律师出具法律意见书，对发起人的基础资产所有权是否已实际转移至发行人明确表示法律意见。

整个资产证券化交易过程需要三个最基本的法律文件来支持，即基础资产的出售协议（或有时称为“应收账款的转让协议”）、管理服务协议及信用增级协议，其他法律文件是对资产证券化交易过程的进一步完善。
信托模式

受

优先级信托利益 销售收入
份额的销售

证券化基础资产设定信托

优先级信托利益份额的销售收入
＋次级信托利益

信托模式主要是利用信托财产的独立性原理，完成基础资产的风险隔离。基本思路是，委托人（即证券化基础资产的原始权益人或发起人）通过将基础资产设定为信托财产，将证券化基础资产移转给受托人持有，然后由受托人（或委托人）向投资者发行优先级信托利益券，或向投资者出售优先级信托利益份额或其他合同权利。

七、 我国资产证券化的可行模式

为实现以特定基础资产支撑进行融资的资产证券化目的，对资产证券化基础资产进行风险隔离是资产证券化方案设计的核心问题。

就构造资产证券化基础资产的风险隔离机制而言，设立特殊目的工具（Special Purpose Vehicle）是必不可少的，SPV是连接投资者与发起人的中间环节。一般而言，SPV有特殊目的公司（Special Purpose Company，即“SPC”）和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种表现形式。

SPC形式。发起人可以设立特殊目的公司，以“真实销售”的方式，将证券化基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC向投资者发行资产支持证券，募集的资金作为购买发起人证券化基础资产的对价。“真实销售”旨在保证在发起人破产时，出售给SPC的资产不会被列为发起人的破产财产，影响投资者的利益。

SPT形式。委托人（发起人）也可以选择设立特殊目的信托，将证券化基础资产设定为信托财产，根据《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）的有关规定，不论是委托人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。由此可见，信托财产的独立性可以有效地实现证券化基础资产与委托人的其他资产、受托人的固有资产之间的风险隔离。

采用SPC形式实施资产证券化，一般需要特别立法，SPC可以直接发行资产支持证券，使SPC成为资产证券化结构性融资的载体或管道。在现阶段，我国尚无资产证券化法案的前提下，无论是SPC的设立，而是SPC直接发行资产支持证券 [1]，均存在许多法律障碍，操作性不高。

2001年10月1日开始生效的《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》）及2002年7月18日开始实施的中国人民银行颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，为中国实施资产证券化提供了契机。

概括来讲，以信托方式实施资产证券化的运作思路如下：

模式一：委托人将证券化基础资产及其产生的现金流设定为信托财产，受托人向投资者出售优先级信托利益。

模式二：委托人将证券化基础资产“真实出售”给其控股的财务公司，财务公司负责证券化基础资产库的建立，财务公司通过将证券化基础资产及其现金流设立信托的方式，实现风险的“真实隔离”。

模式三：受托人发起资金信托计划，设立集合资金信托，该信托资金将用于直接购买证券化基础资产，或购买证券化基础资产的优先级信托受益权。

综上，模式三与模式一、模式二操作的主动权不同，实施顺序正好相反。模式一、模式二的委托人为资产证券化的发起人，受益人为各投资者，操作的主动权在发起人；模式三的委托人为各投资者，受益人一般为委托人，受托人发起资金信托，集合各投资者的信托资金，用于购买证券化基础资产或该证券化基础资产的优先级信托利益权，操作的主动权在受托人。