我国的企业年金市场：机遇与挑战

引 言

　　2005年8月1日，劳动和社会保障部公布了第一批企业年金基金管理机构，昭示着市场关注的企业年金基金入市正式启动。这一举措对于企业年金市场发展和整个社会保障体系的完善，无疑具有十分重要的意义。

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　　从国际发展趋势看，当前国际养老金改革越来越注重个人账户积累模式，这主要是由于政府承担的养老负担日益增加，越来越多的国家无法承受现收现付模式给未来人口老龄化带来的财政压力，而越来越注重个人账户积累模式下的补充性养老保险。正如美国总统布什在2005年度国情咨文中提出，“随着每一年过去，将会有越来越少的就职人员为越来越多的退休人员支付日益高涨的福利。其结果是，13年之后，也就是2018年，社会保障制度的支出额将大于收入额。此后每年的差额均将超过前一年。例如，在2027年，政府无论如何都必须额外提供2000亿美元才能使社会保障制度得以维持。到2033年，年差额将突破 3000亿美元。到2042年，整个制度将消耗贻尽，乃至崩溃。”改变这一状况的有效方式是建立起自愿性的个人退休账户。当前中国的企业年金市场发展，正是在这样的背景下推出的。

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　　如同任何一个金融市场一样，目前的中国企业年金市场无疑还处于市场的培育期。对于市场各个参与方来说，在这一阶段最为关键的职责和任务，还应当是共同构建整个市场运作的基础设施和市场条件，建立良好的年金治理结构，赢得公众和企业的信任，进而为下一阶段更多资金的流入奠定良好的制度基础。

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　　目前，对于未来中国年金市场的扩张速度有许多不同的测算。首先需要肯定的一点是，在中国这样一个人口大国、而且从目前的人口趋势看有“未富先老”特征的经济来说，年金的增长空间毫无疑问是巨大的。但是，究竟未来的增长前景如何，实际上在很大程度上取决于年金在市场培育期所构建的制度基础和市场基础。有测算认为，即使在相对保守的发展速度假设下（即假定年金的较慢的参与率增长速度，较低的投资收益率），预计到2010年企业年金基金积累资产最低可能为5000亿元；如果培育期的基础条件较好，年金的参与率增长速度较快，2010年可能达到的规模可能接近20000亿元

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一、年金市场培育阶段的存量重组与增量开拓

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　　有不少人以为，目前各类金融机构之所以积极争取第一批年金市场的资格，主要看重的是未来企业年金基金市场的巨大发展潜力和盈利空间。实际上，仅仅从短期来说，500多亿的年金基金存量规模也是相当可观的，对于第一批获得年金资格的机构来说，也是值得重视的存量市场。

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　　与此同时，增量市场的开拓对于年金市场的竞争同样引人关注。尽管作为首批进入年金市场的开拓者，鉴于年金市场的起步特性，他们更多地扮演的是市场的培育者、年金知识的传播者，对于一些有良好股东背景的管理人等机构来说，增量的开拓同样可能取得良好的成效。对于更多的年金市场参与者来说，较早的参与的积极意义正是在于在培育与开拓市场中积累经验、创建品牌、建立与企业的长期服务关系，形成先入优势，着眼于未来，并以此提升相关服务的附加值和市场空间。而且，进入企业年金市场也将会为一些金融机构调整自身发展战略方向提供契机。

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　　在存量市场的争夺过程中，地方社保的市场定位面临调整，这些地方社保机构可能需要作出一个选择：或者是将基金退还企业，退出年金市场，专门从事基金养老保险；或者是彻底脱离政府，增加注资，以独立法人资格的年金管理机构参与市场竞争。

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二、年金市场上要发挥不同金融机构的比较优势

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　　2005年8月1日劳动和社会保障部公布的37家金融机构之所以能够在首次年金基金管理机构的评选中脱颖而出，而且受托人、托管人、投资管理人、账户管理人都带有明显的机构类别色彩，是与我国目前各金融机构的群体特征、法律关系、发展现状、既往业绩等密切相关的，是由这四类人在整个企业年金基金管理的环节中所扮演的不同角色所决定的。

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　　具体来说，我国企业年金以信托型为基本模式，因而信托投资公司在充当法人受托机构上具有天然的法律优势；而从世界范围来看，专业的养老金公司凭借其业务的专业性占据了年金基金管理受托机构的主流，也是我国企业年金未来受托人的发展方向。托管人作为年金基金的保管人，需要具备高效的清算、交割系统，较为广泛和延伸性强的银行网络，入选的国有商业银行和股份制商业银行在基金托管甚至社会保障基金的托管方面已经积累了一定的业务经验，目前的分布实际上也考虑了不同银行在地域分布上相对均衡性和互补性。账户管理人可以说是企业年金基金的行政管理主体和信息处理者，对账户管理信息系统、档案的保存、数据的安全性和稳定性等都有比较高的技术要求，同时还需要相对于受托人、托管人、投资管理人较高的资金前期投入并通过较长时期的系统测试阶段，其门槛主要体现在资金和技术方面，商业银行和保险公司正是依赖于其雄厚的资本实力和技术力量最终胜出。基金公司能够将绝对多数的投资管理资格收入囊中，得益于其相对而言较为完善的治理结构、严格的风险管理和内控机制等更为符合年金基金对稳健的获利能力的要求。

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　　一般来说，企业年金作为社会养老保险的补充，风险承受能力比社保基金相对较强，回报要求也较社保基金高。同时，企业年金的投资产品设计不仅要考虑证券市场的发展状况，还要充分了解企业内部的情况。从具体的投资策略上看，国际上传统的价值型投资理念强调长期买入持有，因为中国的证券市场上缺乏风险对冲机制，系统性风险较高，大部分客户关注绝对回报，所以还需要考虑波段操作。在这些特定的市场约束下，不同的金融机构在投资管理方面也具有不同的优势。例如，基金公司在产品设计领域有比较成熟的经验，但是服务偏于标准化，对大型客户服务缺乏足够的针对性；从这个意义上说，企业年金业务会逐步改变基金的客户服务。与基金公司相比，证券公司的优势在于熟悉客户状况，但是一般的证券公司缺乏成熟的投资产品，操作透明度和规范程度不够。保险公司则具有相对成熟的精算实力，较为成熟的中长期负债匹配管理技术以及较为完善的销售网络，具有受托人的优势；但是，相对而言保险公司的投资管理能力由于缺乏充分的竞争，且长期被限制在债券市场，因此还有待提高。

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三、年金培育阶段要特别关注风险监管制度平台的构建

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　　我国企业年金运营模式较为复杂，由于采取企业员工与受托人建立信托关系，受托人与投资管理人等建立委托－代理关系的运行模式，导致相互制衡机制变得复杂，风险控制链加长，其中就有更多潜在的风险点，如当事机构之间的合谋共同损害年金资产，风险控制需要贯穿企业年金的各个环节。其次，我国目前年金市场涉及金融机构类型众多，涵盖了养老金管理公司、基金公司、保险公司、证券公司、保险资产管理公司、信托公司、银行在内的几乎所有金融机构，按照目前我国市场具体状况，这些金融机构风险管理能力与体制良莠不齐，如相比较而言，基金公司监管较为严格，信息披露要求较高，运作透明度比较好，容易控制过程风险，而且基金资产管理和保管分离，符合企业年金运作独立性的要求，但不同基金管理公司的经营管理水平差异化日益明显，需要进行审慎的选择；证券公司经营的差异化更日益明显，需要进一步建立相对独立的资产管理业务组织构架和科学的管理机制，控制企业年金运作的内部风险，妥善解决和减轻过去不规范的资产委托管理业务所带来的包袱；信托公司则需要进一步加强独立性，减少与原控股公司的关系，完善公司治理结构，规避在年金投资管理和自有资金投资业务等发生冲突时产生道德风险的可能。这些机构不同的特征使得对市场的风险监控和管理没有统一的标准，无法施行规范化的风险控制模式，必须依靠各个领域和机构自身加强自律，这增加了企业年金风险控制的难度；再次，我国企业年金市场运营处于发展初期，不管是建立计划的企业，还是参与运营的机构，亦或是监管部门，都是在摸索和实践中成长，没有可以完全参照的模式，所以风险控制存在一定的探索难度，有时候可能还需要承担一定程度容错成本。总之，我国年金市场的特殊性质使目前完善风险控制存在一定的难度，更需要投入更大的关注。

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　　从企业年金的治理角度看，托管人和投资管理人的角色分离，在制度上保证了基金资产的运作安全。投资管理人只能负责对基金的投资决策，在实体上和法律上消除了对资金挪用的可能。托管人对资金进行管理，按照投资管理人的有效投资指令和账户管理人的账户系统设置来进行资金处理，这体现了企业年金制度在设计中的相互制衡的主导思想，均衡了各参与角色在运行链条中的权利和责任。此外，参照OECD关于企业年金的治理准则要求，三层次的监管机制对于促进制衡关系也很重要。准则表明，第一层次的监管是管理实体内部的治理结构，第二层次是第三方的外部机构，包括审计、会计、律师等，第三层次则是有关的当局和管理部门。

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　　当然，企业年金市场为所有参与的金融机构都提供了一个市场平台，参与其管理运作的金融机构性质的广泛性和多样性是前所未有的，因而其竞争程度也是十分激烈的。在取得准入资格的前提下，能否真正分得年金的市场蛋糕需要金融机构的竞争与合作，凭借的是在各自领域内的突出优势。如在账户管理方面，商业银行就要接受来自保险公司、信托公司的挑战，而在托管方面，商业银行又是作为受托人的信托公司选择和合作的对象。

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　　与众多金融机构参与其中相关的问题是协同监管机制作用的发挥，需要劳动和社会保障部门、金融监管部门共同参与、协调配合，建立长效信息共享机制和沟通机制，提高监管效率。

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四、市场的培育阶段年金行业声誉的培育更为值得关注

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　　年金市场只有赢得公众的信任，才可能获得长足的发展，特别是年金市场的低风险偏好更是决定了行业声望的重要性。从中国的证券市场看，一场沸沸扬扬的“基金黑幕”，让处于快速发展阶段的中国基金业在市场一度丧失信心后面临发展的重挫。从目前的监管资源配备看，监管资源的不足是显而易见的，最有可能的一种市场格局是，只有在年金市场出现一定的金融丑闻之后，监管资源不足的状况才可能会引起足够的关注；但是年金市场的丑闻也可能会对特别强调声誉的年金行业形成显著的冲击。

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　　从国际经验看，国外养老金市场在经历一些重大案件后逐步改进，如1991年马克斯韦尔事件之后，英国于1997年4月正式成立了职业养老金监管局，并以该机构为核心形成一整套系统的监管体系。职业养老金监管局的宗旨是监督职业养老金基金履行自己的法律责任。根据授权，职业养老金监管局可以向基金派驻自己的托管资产管理人；取消失职的托管资产管理人的资格；对违规基金处以罚款或提出起诉；向警方移交经济刑事案件；对职业机构提交报告；就违规案件提交报告等。

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　　年金市场良好的市场声誉的积累，核心的一点还是在于保护持有人利益不受侵害。OECD企业年金治理准则第一条就明确指出，要制定和界定清晰的责任划分，让每一个参与的机构或者个人都清楚地明确自身的责任所在。我国企业年金市场逐步开展起来，制度基础已经形成，下一步需要通过企业年金合同明确各机构的责任，从而尽可能避免纠纷的发生。随着市场的推进，参照OECD企业年金治理指引，逐渐完善补偿机制、纠纷解决机制、诉讼机制等，核心的目的则是维护持有人利益，从而赢得公众对于年金市场的信心。

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五、要关注企业年金发展对金融市场与金融发展的影响

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　　实际上，从国际发展趋势看，养老金运营作为一个独立的经济实体，其影响和作用越来越大，日益成为公司和市场中重要角色。从公司层面上看，养老金计划的制定已经成为人力资源和福利计划的重要部分，随着规模扩大，对公司业务的影响也在增加，安然事件下养老金治理的失当给员工造成了巨大的损失；从市场层面上看，养老金作为机构投资者，在近年来“用手投票”的积极投资者作用越来越大，养老金所持的规模足以对所投资的公司产生一些明显的影响，很多公司都有过被养老金所持份额的表决权要求更换管理层的经历，一个不完善的养老金治理容易间接对经济运行产生破坏。

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　　从美国金融市场的发展历程看，养老基金等经常联合起来，撤换不称职的管理人员，或者在并购中维护股东的权益。美国运通、通用汽车、IBM等都在养老金等的压力下更换过管理层，加州公共雇员退休基金曾提出改善公司治理结构的一揽子建议。

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　　对于正处于快速发展阶段的中国证券市场来说，企业年金制度的建立和企业年金相关资金进入证券市场会扩大了证券市场的稳定资金来源，推动储蓄分流，从而促进金融结构调整。按照劳动和社会保障部（2003）的年金增长量估计，到2020年我国企业年金资金结余将达到50762亿元，以此为基数，按照《企业年金基金管理办法》中对于货币类资产、固定收益类资产和权益类资产投资比例2：5：3的比例换算，那么投资在货币市场、债券市场和股票市场的资金将会达到15229亿元、25381亿元和10152亿元。尽管具体实施中投资比例必然有所调整，但是简略估算也将是比较可观的规模。而且，企业年金作为长期持有的机构投资者，其投资证券市场将会起到较好的价值投资的示范效应，可以吸引更多的场外资金进入。这部分资金如果没有企业年金制度的支持，则可能会以储蓄的形式进行养老保障，这样既无法提高养老资金的收益率，也无法缓解当前中国金融体系中间接融资体系权重过大的弊端。

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六、年金市场考验金融机构的年金产品设计和创新能力

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　　对金融市场而言，企业年金计划是一种需要在资本市场上长期投资运作的计划，未来的诸多不确定性直接加大了长时间大跨度投资的风险，因而其产品设计有别于公募基金；同时，其风险收益特性又与企业员工的收入特征、年龄结构等因素相关，这将推动投资管理人丰富自身的产品线，满足不同风险偏好的年金计划，并推动低风险类基金产品的创新，从而对基金公司、证券公司等形成稳健的投资风格和理念产生积极影响。

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　　实际上，企业年金作为一种特殊债务，到期必须支付给收益人，不同发展阶段、不同的企业要求的年金产品可能会有较大的差异。例如，一些年轻的企业年金计划可能会有高收益的要求。同时，企业年金基金的缴费期限要长于给付期，给付期也可预测，这是与公募基金不同的，对于流动性要求不是很高，有助于投资管理人进行更高效率的投资。

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　　在企业年金的产品设计中，金融机构的企业研究能力也十分重要。例如，参与者需要在广泛的业务模拟和企业调查的基础上，设定投资的评估基准（如净值增长率、基金标准差）、投资目标和投资约束条件等，了解企业和员工对企业年金计划的基本需求和意向，分析员工流动性，并对公司经营、员工风险偏好进行评级，进而把企业年金计划形态分为流入型（可以考虑优先获取高收入）、平衡型（流入流出基本平衡）和流出型等类型。从这个意义上说，企业年金的资产管理问题不是追求高收益的问题，也不是追求风险调节之后的收益问题，而是需要综合考虑不同时间阶段的多个方面的因素，需要决策者提供全面的、整体的、稳健的投资战略管理。

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七、培育期的年金市场需要明确统一的税收优惠

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　　从国际经验看，明确统一的税收优惠政策是企业年金发展的重要推动力之一。从不同口径的测算可以看出，伴随着累计税收额的逐年增加，企业年金积累额始终保持在税收累计减少额的5－6倍，这表明国家每投入1元资金将导致企业年金积累额增加5－6元。也有测算认为，从替代率看，企业年金替代率水平每提高1％，税收优惠比例就要增加大约0.45％，税收支出增长11.2％；在当前政策下，要使替代率水平达到20％的改革目标，税收优惠比例应提高到 9％。

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　　当前，中国关于企业年金税收优惠的政策比较分散，幅度也不够，许多规则更多的是以法规、条例等形式颁布，如全国性的税惠依据是2000年颁布的《国务院关于印发完善城镇社会保证体系试点方案的通知》和2003年颁布的《关于执行｛企业会计制度｝需要明确的有关所得税问题的通知》，这也只对企业缴费部分的限额进行了规定。在《企业年金试行办法》颁布之后，全国共有9个省份规定的企业缴费享受的税收优惠，其中山西的税收优惠力度最大，企业可以把全部缴费（即十二分之一，约等于8.3％）在税前列支；安徽、浙江、云南为5％，山东、河北、上海、广东、新疆为4％。这种较为低层次的税惠措施缺少权威性，无法有效地激励年金市场发展壮大，需要更为有效和全面的税收法律、法规进行调整。

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　　众多理论研究和国际比较表明，我国采取EET的税收模式是相对较为科学合理的，即在缴费阶段和投资阶段免征企业所得税、个人所得税、企业年金投资的交易税、利息税和资本利得税等，而在年金领取环节缴纳个人所得税。这种模式可能部分减少了政府目前的财政收入，而将税收收入拖延到了退休支付阶段，对此应当有清晰的把握。在一些经合组织国家中，估计政府用于企业年金保险税收减让的隐性支出达到了政府在公共养老保险显性财政支出的20％－40％。在美国和澳大利亚，该项隐性支出约为GDP的1％，英国为3％。我国2004年税收收入总额达到25718亿元，增收率25.7％，增收额5256亿元，占GDP比重比2003年提升了1.5个百分点，达到了19％；税收总收入和增收额双双实现历史性突破，是近年来增长最快、增收最多的一年。而有关测算表明，我国通过养老金增长测算了税收减少额对整个财政收入和税收收入的影响非常小，均只占1％左右，但是对整个年金市场和社会保障体系建设的影响则是相当显著的。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）