信托运用与资产证券化的有关法律问题

作为一种融资方式，资产证券化从20世纪70年代在美国出现以来，得到了迅猛地发展，成为一种最重要的金融创新之一。随着我国加入WTO，我国经济将进一步融入经济全球化，与全球经济的联系越来越密切。发端于美国的资产证券化必然在中国会生根发芽。此文先就资产证券化的定义、参与证券化的当事人及资产证券化的程序作简要介绍，然后在此基础上，结合我国信托的有关法律规定阐述信托制度在资产证券化中的运用，以期探讨这种从国外引进的金融创新工具在我国现有法律制度的规制下，如何有效地实施。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

一、 资产证券化的定义

    最初所讲的资产证券化是指信贷资产的证券化，是美国资本市场的重要金融创新工具或产品，它包括“住房抵押贷款支撑的证券化”（mortgage-backed  secuitization:ABS）（MBS），和“资产支撑的证券化”（asset-backed secuitization：ABS ）。^[1]随着这种金融创新方式在工商业贷款、信用卡应收款、汽车消费贷款、基础设施收费及其他应收款资产证券化等方面的广泛运用，资产证券化的含义逐渐演变。抽象而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。很显然，通过资产证券化可以将流动性不强的资产通过一定的结构安排转化为流动性较强的资产，以达到以最低的成本融资的最终目的。 (提示：本文已由信托法律网重新编辑)

二、 参与资产证券化的法律关系主体

    从上述资产证券化的定义我们看出，在资产证券化的过程中，最基本的当事人包括发起人、SPV、投资者，此外，根据国外的实践，还有参与资产证券化过程的其他当事人，包括信用评级机构、信用加强者、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构。
    所谓“发起人”（originator），又称原始权益人，是指最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其发起的。
    所谓SPV，是指一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。SPV在资产证券化过程中处于十分重要的地位，从某种角度说，整个资产证券化都是以SPV为中心展开的。
    所谓投资者，就是购买资产支撑证券的人。
    在资产证券化的过程中，为增强拟发行的证券对社会公众投资者的吸引力，减少融资成本，发起人往往聘请信用评级机构（rating  agency）对证券信用进行评级。同时，为加强所发行证券的信用等级，会采取一些信用加强的手段，提供信用加强手段的人被称为“信用加强者”（credit enhancement）。在证券发行完毕之后，往往还需要一专门的服务机构负责收取资产的收益，并将资产收益按照有关契约的约定支付给投资者，这类机构称为“服务者”（servicer）。
    很显然，上述各方当事人在资产证券化交易过程中所处的法律地位是不同的。在此不专门进行研究。 (提示：本文已由信托法律网重新编辑)

三、资产证券化的一般程序

    资产证券化程序十分复杂，所涉及的当事人众多，法律关系复杂。笔者简要介绍一下资产证券化的一般程序^[2]，为以后阐述资产证券化在我国的有关实践作铺垫。 (提示：本文已由信托法律网重新编辑)

    （一）确定进行资产证券化的资产
    确定资产证券化的对象，即什么样的资产可以进行资产证券化，是进行资产证券化的基础，也是资产证券化交易成功的前提条件。因此，挑选可以进行证券化的资产显得十分重要。从理论上来说，任何一种资产都可以进行资产证券化，但实际操作过程中，考虑到进行资产证券化的道德风险、系统风险以及成本，SPV一般要求进行证券化的资产必须具有下述特征，以保护资产证券化能够有效地实施。因此，不论哪一种资产进行证券化都必须满足一定的条件，即该资产必须能够提供可预期的现金流，或者可以被转化为预期的现金。因为投资者正是看到基础资产能够带来可预期的现金，而比投资其他证券能够带来更大的投资回报，同时又不至于承受较大的风险，才愿意购买该资产支撑的证券。这种可预期性是资产化证券的核心特征。从美国资产证券化的对象来看，住房抵押按揭贷款、信用卡应收款、汽车消费贷款、基础设施收费、出口信贷、特许费收入等无一不具有可预期的稳定的现金流。可以说基础资产没有稳定的可预期的现金流产生，资产证券化便不可能。
    当然，对于任何应收款来说，收入的可预期性都会受到债务人违约、发起人破产及其他因素的影响。但如果由具有一定相当数量的债权集合而成的资产池，由于大数定律的作用，仍然可以对整个资产池里的债权所产生的现金流进行有规律的分析与预测，因此，现金流仍然是可预期的。为了减少风险，增加资产未来产生现金流的可预期性，资产池所包括的资产应该足够多。我国近几年来，住房抵押贷款有了快速的发展，据不完全统计，全国近30%的住房抵押贷款集中于上海、深圳的银行，两地住房抵押贷款操作比较规范，市场需求旺盛，市场机制完善，且国家有关抵押住房贷款的法律规范比较完备。笔者认为，在上述两地进行住房抵押贷款资产证券化风险相对比较小，因此可以在两地进行住房抵押贷款的资产证券化，为资产证券化积累本土化的实践经验。

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    （二）转移资产
    在确立了拟进行证券化的资产后，第二步就是将该资产转移给一个特殊目的公司（SPV）。其主要目的在于将该部分进行资产证券化的资产从发起人处分离出来，使之与发起人的风险相隔离。在这种制度设计下，发起人的财务状况不会影响到资产的信用水平，从而使资产支撑证券的信用等级提高，减少发起人的融资成本。
    资产证券化的这种风险隔离机制的设计，其主要内容应包括以下三个方面：1、这些资产必须完全转移给SPV，不会受到发起人其他债权人的追索。而且这种转移不得违背法律的规定，即该资产应真实出售给SPV。2、SPV作为一个专门进行资产证券化而设立的特殊机构，该资产也必须远离SPV破产风险。3、为了改善发起人的财务机构，进行证券化的资产转移给SPV后必须从发起人的资产负债表中清除出去，以使该资产的转移符合真实出售的会计上的要求。
    因此，资产转移过程中所涉及到的问题是关乎资产证券化是否成功的关键。
    这种风险隔离机制正是资产证券化这种金融创新工具的魅力之所在。
    对于如何成功建立风险隔离机制，笔者将在下文详细讨论。

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    （三）SPV的结构设计
    在美国，SPV通常采用信托、公司、个人合伙等形式，但不管采用哪种形式发起人关注的是如何最大限度地节约融资成本，其中最主要的就是如何利用SPV达到避税的目的。
    SPV的模式设计要求支撑证券的资产要与发起人、SPV的经营风险和破产风险隔离开来，最大化地来保护投资者的合法权益。因此，如何在我国现有法律框架下选择或设计SPV的制度构架，成为本文论述的重点。本文将在下文做详细的分析。

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    （四）信用加强和信用评级
    为了最大程度地吸引投资者对证券进行投资，必须采取一些信用加强手段，包括外部的信用加强手段和内部的信用加强手段。外部信用加强手段表现为由发起人之外的第三人对资产支撑的证券提供担保，如由担保公司担保，或者以第三人的财产进行质押或抵押。内部信用加强手段表现为过度担保，即发起人向SPV所转移的资产价值大于SPV支撑发行证券的资产面值。
    此外，为增加出售证券的可信度和吸引潜在的投资者，资产证券化交易通常还聘请信用评级机构对该证券的等级进行评估，以减少发起人的融资成本。

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    （五）发行证券
    完成了上述过程后，SPV就可以资产池的资产为支撑依法发行证券以募集资金了。

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    （六）偿付
    在发行证券后，为节约收取帐款的成本，SPV有时还会聘请一个服务商专门来收取应收帐款，当然在很多情况下，服务商往往由发起人来充当，因为发起人是最熟悉债务人的情况的，而且发起人还不愿意失去自己的客户。
    资产支撑的证券发行完毕以后，SPV就会按照有关法律文件的规定到期偿付投资者的收益，从而最终完成资产证券化交易的整个过程。 (提示：本文已由信托法律网重新编辑)

四、信托制度在资产证券化交易中的运用

    目前，在我国还没有专门的关于规范资产证券化的法律法规，法制建设滞后，且我国市场信用基础薄弱，资本市场不完善，进行资产证券化风险很高。因此，在目前法律框架之下，我们不能将在美国盛行的资产证券化模式完全照抄照搬地引入中国，而应在符合中国目前法律环境规制之基础上对发源于美国的资产证券化制度构架进行具有中国特色的本土化改造，使之适应中国目前的法律环境，设计出一套能受到中国法律保障的资产证券化模式，以避免中国法律规定的不明确所带来的风险。
    笔者以为，《中国人民共和国信托法》及《资金信托管理办法》等信托法律法规的相继出台，在某种程度上确保了资产证券化过程中风险隔离机制地有效建立，在客观上有力地推动了中国进行资产证券化的进程。在资产证券化交易中引入信托制度，能有效地回避目前资产证券化无明确法律规定的尴尬境地，使资产证券化在中国本土化的实践具有坚实的法律基础。
    资产证券化中SPV结构的最主要目的之一就是使支撑证券化的资产隔离于发起人的破产风险，使之远离破产，同时使支撑证券的资产远离SPV的破产风险。可以说风险隔离机制的有效运行是保障资产证券化交易成功的关键，风险隔离原理是资产证券化的核心原理之一^[3]，由此可见，风险隔离机制的有效建立与运行是资产证券化能否成功的保证。由于资产证券化可以灵活地采用不同方式以满足不同的融资者的需求，它的设计者也采取了不同的制度设计，以适应不同国家的法律、经济和社会环境。笔者认为在目前我国现有的法律环境下，SPV采取信托模式应是最理性、最明智的选择。
    以信托方式设立SPV，笔者认为在这种模式之下又可分为两种结构：第一种：原始权益人将资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。第二种：信托投资公司作为SPV发行信托受益凭证，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产。在该种方式中，信托人为信托收益凭证的持有人即投资者，受托人为作为SPV的信托投资公司，信托资产为募集的资金及以该资金产生的收益，包括以该资金购买的资产即原始权益人转移给SPV的资产。受益人为信托收益凭证的持有人即投资者或其指定的其他受益人。由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、SPV的经营风险、破产风险相隔离成为可能。
    所谓信托财产是指受托人因承诺而取得的财产，信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在。换言之，信托财产具有与各信托法律关系当事人相互独立的地位，它既与委托人的未设立信托的其他财产相区别，也与受托人的财产相区别。此谓信托财产的独立性^[4]。信托财产的独立性通常表现在以下几个方面：

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    第一，信托财产独立于受托人的固有财产。根据《中华人民共和国信托法》第十六条规定，信托财产与属于受托人所有的财产即固有财产相区别，不得归入受托人的财产或者成为固有财产的一部分。受托人依法解散、被依法撤消、被宣告死亡而终止，信托财产不属于清算财产。因此，作为SPV的信托投资公司依法解散、依法被撤消、被宣告破产，信托财产不受其影响，从而实现支撑证券的资产与SPV其他财产的隔离，支撑证券的资产与SPV的经营风险与破产风险之间筑起了一道防火墙。

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    第二，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。根据《中华人民共和国信托法》第十五条规定之精神，设立信托后，委托人依法解散、被依法撤消、被宣告破产时，委托人不是受益人的，信托存续，信托财产不作为其清算财产。在上述第一种方式中，作为委托人的原始权益人依法解散、被依法撤消、被宣告破产时，由于其并不是该信托关系的受益人，因此，该信托关系依然存续，其转移给SPV的信托财产不属于清算财产。由此，信托制度又在支撑证券的资产与发起人的其他资产之间筑起了一道防火墙，使资产与发起人的经营风险和破产风险隔离开来。

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    第三，强制执行的禁止。由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，亦即无论是受托人固有财产的债权人，还是受托人所管理的其他信托财产的债权人，该信托财产均不得主张强制执行。《信托法》第十七条明确规定了可以进行强制执行的几种情形。信托财产的该项特征保证了信托财产区别于发起人其他财产和SPV的固有财产之间的界河不受侵犯性。

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    第四，抵消的禁止。《信托法》第十八条规定：“受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。”该条是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上避免了SPV的道德风险。

    上述信托财产的独立性的内容从法律上有效地保证了支撑证券的资产与发起人和SPV风险的成功隔离。
    同时，SPV采取信托模式可以达到避免双重征税的目的。由于支撑证券化的资产已经真实出售给SPV，且该资产在实质上属于信托财产，并不属于SPV的固有财产，在SPV的构架设计中引入信托制度，可以满足SPV避税的目的，因为起源于英国衡平法的信托制度最初的目的就是为了规避税收^[5]。
    此外，SPV采取信托模式可以避免《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》对公司发行证券的严格要求。我国《公司法》对公司注册资本与发行债券的条件有严格的规定，同时《证券法》规定公司发行证券必须经过国务院证券监督管理部门的严格行政审批。但如果SPV如采用信托投资公司，则信托投资公司向投资者发行信托受益凭证是不受《公司法》和《证券化》的规范，而受《信托法》及其他信托法规的规范。因此，SPV发行信托受益凭证是不需要具备《公司法》和《证券法》严格规定的条件的，也不需要证券监督管理部门的批准。
    综上，笔者认为在目前我国法律环境下，引入信托制度来构造资产证券化的模式是稳妥的，是有法律保障的。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

主要参考文献：(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

[1]参见何小锋等著：《资产证券化：中国的模式》，“前言”，北京大学出版社，2002年4月版。
[2]参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，第18-39页。北京大学出版社，2001年11月第一版。
[3]参见何小锋等著：《资产证券化：中国的模式》，第124页，北京大学出版社，2002年4月版。
[4]参见王志诚、赖源河：《现代信托法论》，第81-88页，中国政法大学出版社，2001年1月第一版。
[5]参见何宝玉：《英国信托法原理与判例》，第15页，法律出版社，2001年8月第一版。

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