论不良债权证券化之关键原则

一、不良债权证券化的信用加强

    要让不良债权证券化成功，政府担任信用加强的功能常是关键。不管是美国的清理信托公司（RTC，Resolution Trust Corporation）、日本的资产再生公司（RCC，The Resolution and Collection Corporation)，或是韩国的资产管理公司（KAMCO，Korea Asset Management Corporation），都显示在不良债权证券化中，政府责需无旁贷地扮演积极的角色，政府参与使投资人相信，所投资的证券还本付息的机会极高。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

二、不良债权证券化中基础资产的评价

    不良债权的价值绝对是不良债权证券化最重要的防线。简单地说，信用加强是用时间换取回复机会的手段，而不良债权本身的价值则是投资人保本的依赖。不良债权价值的评估其实与一般证券化的评价大同小异，所差别者，为对各个项目的评估重要性不同。以下依其顺序阐述各项目的评估重点：

    （一）个别债务人的信用品质。分析传统ABS资产品质时，多由整体资产群组判断，例如债务分布的国别、行业别，规模大小、总体坏帐等指标。但不良债权资产则必须深入检视个别债权的信用品质。因此，个别债务人的信用品质（Obligor’s Worthiness），而非群体的统计指标，才是构成基础资产的信用品质与评估不良债权证券化的重要依据，因为它影响对总体坏帐机率分配的建立以及回复率的评估，而这些正是现金流量多寡与精确的关键。

    评估债务人的信用品质时，最好能获得各个债务人的信用评等，或其它市场上对其债信品质客观的衡量指针。但因为债信评等并未普及，及许多企业融资管道一向偏赖间接金融，并无债信评等需求，台湾金融市场上债务人本身并未有债信评等或客观指标的情况十分普遍。所以，评估人需要请教各个领域的专家，如产业分析师、金融顾问、会计师、律师等等，以便作成决定。其中不同国家或地区，往往有不同特性与解读。

    譬如，台湾的不良债权相较于其它地区有一些特质; 欧美坏帐，多半是因为景气转坏、周转不灵，但台湾有很多坏帐是人谋不赃，蓄意掏空资产，资产负债表里一堆黑洞，无法由资产负债表上反映。也因此此阶段的评估，除了科学外，也是一门艺术。

    （二）整体坏帐率的评估。个别债务人的信用品质评估后，仍需估计资产群组的坏帐机率分配（Default Rate Probability Distribution），此时藉助数量模型（Quantitative Model），放入个别债务人的评等，再考虑集中度、到期日、支付型态等因素。此一模型需仰赖过去统计信息的完整度与透明度，否则模型本身误差将导致估计失败的风险。经模型计算评估完成机率分配，就可因不同信用等级的标准设立各系列的保障金额或损失比例。

    （三）回复率及回复时间。评估不良债权时最重要的原则是，必需假设不良债权在未来某一个时点会变成呆帐，但是其中有若干在经过一段时间后，会回复部份或全部的价值，因此回复率及回复时间评估的重要性，反而超过坏帐率的评估，成为不良债权风险评估中最重要的事项，此点也正是评估不良债权与评估一般正常债权大大相异之处。

    评估回复率及回复期间时，个别信息与总体信息同样是关键。无论是个别信息与总体信息，信息越完整、越透明，对风险的掌握就越精确。否则，就算有信息，其中若有虚伪不实，反而扭曲估计的品质。

    除历史资料的完备外，债务人所在地的法律体系亦成为关键的因素，很多国家或地区对债务人采保护主义，或是缺乏明确的法律规范债务人不履行债务或破产后的权利义务。

    （四）担保品价值。如同不良债权标售，债权背后的担保品价值也是评估证券化风险的重心。在一般贷款抵押债券（CLO）中，较不强调基础资产的市价（Market Cap Value），是因为一般CLO的重点是，由资产所产生的现金流量是否足以支付证券的本息，而非以市场的当日价值作为判断依据。

    不过，针对不良债权CLO，其资产的内含价值却是重要的关键，当债务人无法回复信用时，担保品的处分就成为还本付息的最后手段，同时担保品的市场有时也无形地反应了债务人未来的违约或回复的可能性，资产管理人可从此获致重要的信息，并作为资产管理或与借款人或其它相关各方谈判的依据。