金融的证券化与不动产的证券化分析

　　一、金融的证券化与不动产的证券化

　　(一)持有风险 (提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　所谓持有风险，对于住宅贷款主要是利率风险，它来自于资产负债表的平均期限所存在的差异或资产负债基本点所存在的差异；对商用不动产来自于持有不动产产生的现金流和借入利率变动的风险，或持有不动产的资本收益(capital gain)和借入利率变动的风险。

　　对此，在回避持有风险的理念下采取处置措施，必须存在能够吸收持有风险的运作技术和基本条件。作为证券化的要素之一是必须具备长期资金的供给条件。从长期金融商品的贷方来看，这取决于是否有长期资金的蓄储以及蓄储长期资金的机制。没有这一贷方的发展，即使通过运作技术构造出吸收长期资金的结构，也无法实证券化。在金融发达国家，从金融机构资产负债表持有资金的期限来看，养老金、寿险、储蓄与贷款协会(美国)和长期信用银行(日本)等属于长期机构，是金融的证券化和不动产的证券化的重要贷方。一般银行等则属于短期机构，具有不同的风险。(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　(二)金融的证券化和不动产的证券化概述

　　金融的证券化和不动产的证券化具有共同的目的，即将金融资产或不动产资产的持有风险向投资者转移。在这里，前提条件是必须存在能够吸收持有风险的投资者。金融的证券化是金融机构将贷款资产等出售给投资者，从而回避长期、固定利率风险的方法。通过导入变动利率的金融措施，虽然能使金融机构得以回避利率风险，但这时借方却承担了利率风险。不动产的证券化是不动产开发者将不动产出售给投资者而不再持有，从而回避持有风险的方法。

　　不管是金融的证券化还是不动产的证券化，都具有直接化的特性，即由间接金融趋向直接金融。在国外最典型且具有巨大市场规模的住宅贷款证券中，首先是由银行部门向借方(住宅购入者)提供住宅贷款，然后通过专门机构的介入(如美国的三个官方或半官方专营机构)，银行部门将所供给的住宅贷款进行“打包”处理，在投资银行的支持下，构造出恰当结构的证券，向资本市场出售。在此，并不是银行部门不介入，而是银行部门主要是以服务人角色介入。从构造上看，住宅贷款证券打开了住宅贷款通向资本市场的通道。(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　(三)金融的证券化和不动产的证券化的划分

　　企业金融的证券化主要具有三个形态：一是股份形态，二是借入形态，三是附股权的借入形态(典型的是可转换债)。在证券化的广义范畴内，除了企业金融的证券化外，就是金融的证券化和不动产的证券化。

　　在美国，住宅抵押证券、商用不动产抵押证券、汽车贷款证券和消费贷款证券等，算是金融的证券化。这些证券的特点，一是非企业金融的证券化，二是首先以非企业金融形式存在。住宅抵押证券是住宅抵押贷款这一非企业金融的证券化。同样，商业不动产抵押证券是商业不动产抵押贷款这一非企业金融的证券化，汽车贷款证券和消费贷款证券也分别是汽车贷款和消费贷款这一非企业金融的证券化。这些证券化的存在首先是基于金融机构的非企业金融的存在。以进入资本市场为契机，这些非企业金融即是金融的证券化。进一步地，在一定程度上可以将金融的证券化作为非企业借入的证券化来对待。

　　有非企业借入的证券化，自然就有非企业“股权”的证券化问题。非企业股权证券化的典型可举不动产股权(份额)的证券化。这种不动产股权(份额)的证券化属于不动产的证券化。在美国，不动产股权金融证券化的情况有MLP(Master Limited Partnership)和REIT(Real Estate Investment Trust)。也可以将住宅抵押证券和商业不动产抵押证券纳入不动产的证券化，因为在住宅抵押和商业不动产抵押的保证中，存在住宅和商业不动产这样的不动产。

　　在非企业股权(份额)金融的对象物不仅是不动产，还包括其他的情况下，对金融的证券化和不动产的证券化可划分为非企业借入金融的证券化和非企业股权(份额)金融的证券化。金融的证券化为非企业借入金融的证券化，不动产的证券化划分为非企业借入金融的证券化和非企业股权(份额)金融的证券化。进而，非企业借入金融的证券化和非企业股权(份额)金融的证券化可统称为非企业金融的证券化。如果把非企业金融一并作为资产金融，则金融的证券化和不动产的证券化即为资产金融的证券化。在资产金融情况下，资产本身的特性不能不对其产生重要影响，尤其是股权(份额)金融的情况下更是如此。

　　(四)证券化的基本要素

　　证券化的基本要素是融资对象、金融手段、证券手段。在企业金融证券化的情况下，融资对象是企业本身，金融手段是通过银行部门对于企业的贷出，证券手段是资本市场上的企业融资手段。在金融的证券化如汽车贷款证券的情况下，融资对象是汽车本身，金融手段是汽车贷款，证券化手段是汽车贷款证券，在金融的证券化中，最大的领域是住宅贷款证券和商业不动产贷款证券。在此，如果从广义视角上将其作为不动产证券化的分析对象，则其三要素分析为：融资对象是不动产本身，金融手段是不动产金融，证券手段是不动产证券。不动产证券打开了不动产资金筹措的资本市场通道，这就是不动产证券的重要价值所在。

　　相比之下，对于以商业不动产作为担保的企业借贷，终究仍是以企业为对象的融资，信用风险的评判以企业本身为主，作为担保的商用不动产则是处于从属地位的。在不动产证券的情况下，对于信用风险的评判是以不动产本身为对象的。

　　在金融的证券化和不动产的证券化情况下，第四要素即是长期资金的供给保障。(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　二、金融证券化的设计安排对金融体系稳定性的影响

　　从本质上讲，金融机构尤其是银行，由于自有资本与其所持资产相比很小，因而在财务构造上具有不稳定性。这是国际上对银行自有资本采取管制措施的重要原因。一般地，银行必须同时具备二种能力：一是向存款者提供安全收益机会的能力，二是向良好投资项目融通资金并促进资金的有效利用的能力。金融机构尤其是银行，其责任并不限于必须保证存款者资产的安全性，还要求它负有公共责任，这是因为金融机构持有(贷出)的债权与经济整体的资源配是直接相关的。如果把追求经济发展和效率性放在第一位，那么着眼于债权安全性的理念应该优先于着眼于保障存款者安全性的理念。在经济增长时期，由于债权不可能出现价值下降，因而金融机构债权的安全性是具有保障的，但与此同时也容易造成对借方(asset side)监控的放松，酿成不良债权问题。不良债权问题不仅仅是一个金融机构经营责任上的微观问题，重要的是它还是一个造成资金循环受到阻断、资源有效配置受阻的宏观经济问题。

　　亚当·斯密认为：银行业可增进一国的产业，但增进的方不在于增加一国的资本，而在于使无所用的资本(死的资财)大部分有所用，本不生利的资本大部分生利。慎重的银行活动应使这部分“死的资财”变成“活的资财”。因为这种“死的资财”虽然在一国的资本中是极有价值的一部分，但不能为国家生产任何物品。这一思想是在《国富论》中第二篇第二章中表述的。如今的大量沉淀贷款尤其是不良债权问题，正是亚当·斯密所称的“死的资财”。在此所述的证券化，作为一种金融技术，它通过使债权具有流动性，将债权(包括不良债权)这种“死的资财”变成“活的资财”，变成有利于国家的资财。也许，它能具有亚当·斯密所称的“通衢大道”的意义吧。

　　金融体系的重要宏观经济角色在于有效配置资源，不管是通过银行还是通过证券。在实施债权流动的方法中，采取发行证券的方法对贷款等金融资产进行再配置即是金融的证券化。把债权通过证券形态使之具有流动性，创造了将困置或处于非效率状态的资源，借助证券载体(ABS)改善其效率的途径。资产金融证券化技术在美国被推出后，在经济大国被迅速应用，这在深层上体现了一种强化债权管理的理念和对于以传统方法强制性地维持金融秩序的再审视。在现代金融体系中，清算性资产的核心是以贷款债权为支持的债权(不仅是预付，还包括抵押、赊销、租赁)的流动化，是符合维持信用秩序这一更高层次的价值准则的。

　　金融的证券化这一设计安排对于金融体系稳定性的影响还可以从交易费用分析的侧面来说明。对于银行和SPV，银行以发现购入债权的投资者(转让目标)为目的，SPV以发现投资机会(债务者)为目标。如果SPV由发起人设立，则两者间具有紧密的关系。银行发起贷款，同债务者(负责支付利息)具有紧密关系。SPV销售证券，同投资者具有密切关系。银行作为发起人，将个别债权进行“打包”处理。SPV作为认购主体，将证券出售给投资者。在这一安排下，双方能够降低交易费用，实现交易，因为与银行直接搜索投资者相比，SPV更加具有优势。

　　以上交易也可以从另一角度加以分析，债务者把对于投资者的搜索委托给银行，同时，投资者把对于债务者的搜索委托给SPV。但是，SPV(银行)比银行(SPV)更加擅长于对于投资者(债务者)的搜索。于是，银行、SPV通过将对于债务者、投资者所负的义务进行交换，从而能够降低社会性的搜索费用。但是，在最终交换义务时，如果产生新的交易费用，那么来自于主体专业化分工带来的收益就会被抵消(部分或全部)。因此，被委托主体必须是能够维持相互间关系紧密的主体。这就是在债权流动化选择中，金融的证券化安排降低交易费用(交换过程中防碍正常交换的因素)的基本原理。归纳起来就是：(1)SPV和银行间的交易费用趋向于零。(2)银行和债务者之间的交易费用小于银行和投资者之间的交易费用。(3)SPV和投资者之间的交易费用小于SPV的债务者之间的交易费用。由信托设立的SPV在对于投资者的需求和风险态度上比银行具有信息优势，以上第三条容易满足。在发起人设立的情况下，以上第一条容易满足。交易费用的降低使金融体系的稳定性得到加强。同时，在政治、经济对于金融体系稳定性的要求下，金融的证券化技术通过强化对于资产负债表中资产的管理，也加强了金融机构的稳定性。(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　三、对不动产的证券化的基本分析

　　(一)不动产金融(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　除前面所述外，对于不动产金融(real estate finance)与企业金融(corporate finance)的关系，也可以从由债务余额和股权规模所合计的资本市场的结构来看。相当于企业金融的是债务(debt)形态中的公司债和股权形态中的股票市值，其中包含了不动产公司的融资。另一方面，债务形态中的商业不动产抵押和股权形态中的商用不动产股权相当于不动产金融。由此，不动产金融一般比企业金融具有更大的范围。

　　不动产金融与企业金融的另一不同在于不动产的项目性。不动产项目(real estate projects)具有开发阶段(construction phase)和所有阶段(permanent phase)，开发阶段为短期，所有阶段为长期。在资金的筹措上，把开发阶段的融资称为开发融资(construction finance)，债务形态的如开发贷款(construction loan)，股权关系形态的如联营(joint venture)。在开发阶段，贷方(construction lenders)、联营合伙者(joint vevture partner)成为责任人。另外，把在所有阶段的融资称为持久融资(permanent finance)，债务形态的如持久贷款(permanent loan)，它是在完工后替代原建筑贷款的长期贷款，其中典型的是股权形态如分割权益(fragmented minority interest)。在所有阶段，责任者分别为贷方和分割权益持有者。不动产的证券化是一种关于项目所有阶段的新型不动产金融。

　　(二)不动产证券化的形态与特征

　　1．债务形态(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　在此，债务的新型化是指对于所有阶段的传统型资金筹措形态抵押，即长期固定利率贷款筹措的新型化。其特点一是抵押的资本市场化，二是抵押的新型化。证券化是指资本市场的进入结构。

　　住宅抵押与商业不动产抵押的区别主要在于：相对于住宅抵押作为金融资产具有同质性(homogeneity)，商业不动产抵押由于其特性具有异质性(heterogeneity)。一般地，证券化的制约因素与信用风险相比，主要在于条件的复杂化(complexity of terms)。实现同质化(standardization)是证券化的前提条件。鉴于此，异质性成为商用不动产抵押证券化的难点。为了解决这一问题，作为对象不动产，最初是安排现金流可预测性高的办公楼等，后来，对于像宾馆饭店这样的现金流不稳定的不动产，通过把处于连锁条件下的许多对象物行“打包”处理，来确保其稳定性，以此来谋求实现同质化，构造不动产抵押证券，即债务的证券化。

　　2．股权形态(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　不动产股权(份额)的证券化，其典型形态是MLP，它是对于典型债务MBS的股权化版本，另外还有REIT。它们由三个主要参与方构成：一是发起人，它们开发或购入不动产，通过证券化出售股权；二是作为投资中介的投资银行，它们设计不动产股权证券，并将其销售给一般个人或金融机构；三是证券购入者即投资者。

　　3．不动产证券化的特性(提示：本文已由信托法律网重新编辑)

　　第一是结构性。所有阶段的不动产融资是以对象资产即商业不动产的现金流为信用基础的，并通过信用提高(credit supports)的措施使其增强。在原则上，证券化安排对于不动产项目的发起人来讲是无追索的。商业不动产抵押证券这一资本市场形态的证券表现为结构证券(structured transactions)。结构证券与非结构证券的不同还在于，在非结构证券如国债或一般企业债情况下，一个国家或一个企业在短期内通常是不可能改变其财务状况的，但在结构证券的情况下，通过担保使资产价值增加及设定抵押金额减少，降低LTV率(loan to valueratio)，从而使信用状况得到改善。如果从评级角度看，即是一种能够满足目标评级的结构，如通过改变设定条件可以马上使A评级变为AA评级。从这一意义上讲，结构证券对于被传统资本市场拒之门外的发行者来讲，开拓了新资本市场的通道。结构性是证券化的特性，其原理首先是由MBS所形成的，商业不动产抵押证券是对于MBS的应用。

　　第二是职能化，即融资各个职能的分化(unbundling)。融资的资本市场化意味着融资各职能的效率性由资本市场检验，孕育着职能结构由一体化向专业化转变。债务证券化的融资职能结构是把债务发起(origination)、销售、服务、承保各职能分别由各自不同的主体专门承担。为了使分解的各职能发挥整体功能，在各专业机构高度发挥专业职能的同时，还要确立使各专业职能有效发挥整体功能的结构，此即基础结构(infrastructure)。MBS评级所分析的基础结构内容为：发行者、服务者、托管者等。在不动产股权形态证券化的情况，由于商业不动产的特点，从一种角度可将职能分解为：不动产项目的管理、不动产证券的基金管理和不动产管理。

　　第三是机构化。在金融发达的国家，个人资产中有相当一部分被寿险、养老基金所吸收，这些机构作为投资者直接参与资本市场，形成典型的机构投资者阶层。进而机构投资者的资金又有相当一部分委托给专业性更强的投资顾问等专业运作机构，形成了融资管理职能的分解，此即为机构化。对于结构证券，金融资产或不动产等的现金流是其形成的基础，满足不同投资者，尤其是多层次机构投资者的选择偏好是其形成的契机。在国外，最主要的最终贷方中期限最长的是养老金。发现并稳定长期贷方的需要应该是“包装”的重要目的。在适应于多层次的最终贷方需要之后实现借方成本最小。

　　投资者通常希望以资产组合的形式分散投资。在证券化上，投资的分散化是通三种方法安排的：一是在把作为结构证券对象的抵押和商用不动产的分散化(diversified)，二是在选择MBS或不动产股权证券阶段的分散化，三是运作委托机构的分散化。运作机构具有基于各自的专业性所擅长的运作领域。分散化同时也是在吸收最终贷方资金、实现绩效(performance)最大化的策略。以上所述即是机构化(institutionalization)的本质。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)