资产证券化原理及其在我国的运用
胡轩之
资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功的实施，目前已经于金融资本市场的各个领域内大放异彩，例如汽车抵押贷款，信用卡应收帐、知识产权交易市场等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨。
（一）、资产证券化
1、 证券化的概念及结构
证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统上，一般民众有剩余资金时大多选择存于金融机构以赚取利息，而资金需求者（借款者）则向这些金融机构寻求融资，因此，金融机构成为了资金供给者（储蓄者）与资金需求者之间的中介机构。
一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。
融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以及公司债券多属于此类。
作为第二类的资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资的过程（基本结构如下图）。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于本类
2、资产证券化主要参与者
资产证券化在我国尚属于一个较新的金融工具，在仅有的一些案例中，大多是结合了自身及实施条件而运作的。在国外实施资产证券化实际运作中，通常包括以下几个系统要素：发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构、信用增级机构、管理机构、受托管理机构及律师、注册会计师等，各要素在证券化系统中扮演着不同的角色，各司其职，起着相互联系、相互牵制的作用。但在实务操作过程中，在不影响系统功能前提下，有时几个要素会由同一参与者兼任，有时个别要素会被省去。
a、发起人
发起人也称原始权益人（卖方），其职能是选择拟证券化的资产或权益，并进行捆绑组合，然后将其出售、信托或作为证券化的担保品。它是证券化交易中事实上的借款人。
b、发行人
被选择出来的资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，或者一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司，该机构在证券化结构中通常被称为特设载体（Special Purpose Vehicle,简称“SPV” ），一般而言是专门为发行证券而组建的，在法律上具有独立的地位。为了保证它脱离破产危险以免损及证券的发行及运作，特设载体的业务大多被限定于发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其它经营业务和融资业务。设计特设载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最具典型的特征。国外大多要求上述资产的交易为“真实销售”（True Sale）以避免法律上追索权的行使。
c、投资银行
投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成功发行证券化提供服务。
此外，在证券化结构设计阶段，投资银行时常扮演着融资顾问的角色。在某种程度上，融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问的条件包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段、与金融监管部门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面。在证券化项目方案的谈判过程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。
d、信用增级机构
在大多数证券化过程中除以基础资产权益作担保外，还需信用增级机构提供额外的信用支撑，如不可撤消的信用证、第三方保险、利差帐户、现金抵押帐户、超额抵押等。信用增级是减少证券化发行整体风险的有效途径，其目的是提高证券的资信等级，从而提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，经过信用增级的证券化项目的资信级别甚至可高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。信用增级是由发起人或独立第三方提供的，通常，在证券化结构会结合几种信用增级形式来共同支持，从而在证券化结构系统中形成别具特色的担保结构。
e 、资信评级机构
资信评级机构对证券进行等级评定的方法和符号体系与一般公司债券评级基本上相似，其目的是对此证券的信用风险提供权威性的意见，为投资者能够进行有效的投资决策提供合理、可靠的依据。但是，由于证券化结构的“项目导向”和“有限追索”的特殊性质，使得资信评级机构只需对与被证券化的资产未来产生现金流量能力进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。正是因为其评级对象的针对性，往往对某些自身资信并不太理想，因而很难涉足高档资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的意义，因为它可以剥离出部分相对优质的资产项目，再配上一定的信用增级措施，就可获得远高于自身的资信等级，从而为其通过证券化融资铺平了道路。
通过证券化结构而公募发行的证券资信等级一般都在投资级以上。但由于证券化项目未来的不确定因素众多，其潜在的风险仍较大，因此，资信评级机构在完成初步评级之后，往往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出是否需要升级，维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
f、服务机构
发起人转让资产或权益后，通常保留对该资产管理服务的权利。服务机构的职能是对这些资产项目及其所产生的现金流量进行监理和保管，换言之，服务机构负责收取这些资产到期的本金和利息，并对那些过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位。服务机构另一个职责是定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。
g、受托管理机构
在证券化结构设计中，英美等国有时会采用“信托”的形式，这是因为其国内信托制度非常发达之故。这类结构中，特设载体与受托管理人建立信托关系，由受托管理机构托管被证券化的特定资产组合，以及与之相关的一切权利，以符合法律上规定的资产“真实销售”条件。受托管理机构是服务机构和投资者的中介，也是信用增级机构和投资者的中介。其具体职责包括代表特设载体的利益从发起人处购买资产，并向投资者发行证券。当担保资产产生现金流入时，服务机构把收入存入特设载体账户中，由受托管理机构把它们转付给投资者。如果款项没有马上转付给投资者，受托管理机构有责任对该暂留款项进行再投资。受托管理机构还负责确认服务机构提供给投资者的各种报告是否真实、公允，并把这些财务报告信息向投资者披露。最后，当服务机构被取消或不能履行其职责时，受托管理机构应该并且能够取代服务人担当其职责。
3、资产证券化的主要特点
a.证券化通常是将多个原始权益人所需的融资的资产集中成一个资产池（Capital Pool）进行证券化，由于资产的多样性使得风险更小，成本进一步降低。
b.经过一定的结构安排，可以使得融资不体现在资产负债表上，资产负债表中的资产经组合后成为市场化的投资产品。在不改变资本的情况下，由于降低了资产的库存，原始权益人资产负债率得到改善，有关的资产成为所发行证券化的让渡担保抵押品，但原始权益人仍可继续为该筹资资产服务。
c.投资者的风险取决于可预测现金收入而不是企业自身的资产状况和评级的高低，由于投资级（高等级）担保公司的介入又使投资的安全性大为提高。
d.证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资。
f.对于投资市场吸引力是开发证券市场的关键，而证券化融资有效地解决了这个关键问题。由于获得高评级的证券发生违约破产的比例很低，证券化融资因为可以使得投资者放心而因此开拓了广阔的投资主体。
（二）、我国实施现行的信贷资产证券化的相关法律环境及分析
2005年4月，中国人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》（“《试点办法》”），确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。2005年5月，财政部颁发了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，2005年11月，银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（“《监管办法》”）。
《试点办法》规定我国信贷资产证券化的行为是，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
现行框架下，我国信贷资产证券化活动主要参与方包括：发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构、证券登记托管机构、投资机构及其他为证券化交易提供服务的机构。
在上述参与机构中，发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构，而拟证券化的信贷资产除需符合法律、法规及银监会等监督机构的规定外，还必须具有较高的同质性并能够产生可预测的现金流收入。受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任，其主要职责为发行资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息并依照信托合同的约定履行分配信托利益及其他义务。贷款服务机构是接受受托机构委托而管理贷款的机构，其亦可是发起机构，主要职责为收取贷款本金和利息、管理贷款、保管信托财产的法律文件并定期向受托机构提供信贷资产信息的服务报告。
资金保管机构是接受受托机构的委托，负责保管信托财产帐户资金的机构，但其不能由发起机构或者贷款服务机构兼任，主要职责是以信贷资产证券化特定目信托的名义开设信托财产的资金帐户并安全保管信托财产资金、依照约定支付投资收益并管理特地目的的信托资金、提供资金保管报告及资金管理情况说明。信用增级机构是在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排提供信用保护的机构，信用增级主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押帐户和利差帐户等内部信用增级及备用信用证、担保和保险等外部信用增级。
在监管方面，《试点办法》明确指出，银监会依法监督管理信贷资产证券化业务活动，央行依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市上的发行与交易活动。在信息披露方面，信贷资产证券化受托机构应在资产支持证券发行前和存续期间，依法披露信托财产和资产支持证券信息，信息披露应通过央行指定媒体进行。
《监管办法》是在《试点办法》确定的法律框架之下，由银行业监管机构制定的信贷资产证券化业务监管规定，对以不同角色参与证券化交易的有关金融机构制定了监管标准，提出了监管要求，目的是促进金融机构合理设计资产证券化交易结构，有效管理资产证券化业务中可能产生的各类风险。从世界各国的监管实践来看，大多数银行监管当局都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。《监管办法》，在确保符合审慎监管原则和国际通行做法的前提下，基于我国商业银行的资本充足率现状，对信贷资产证券化业务提出了相应的监管资本要求。
资产证券化是一项系统工程，律师在其中将扮演至关重要的角色并贯穿于整个项目的运行过程。在信贷资产证券化项目方案设计阶段。律师应该主要考虑设计参与下列工作：
（1）对资产证券化项目所涉及的资产进行尽职调查（Due Diligence）；
（2）在尽职调查基础上，协助拟定资产证券化方案，并对方案提供法律上的建议，使方案不存在法律障碍；
（3）协助发起机构与选定的受托机构及相关中介服务机构就相关法律事项进行磋商；
（4）起草与信贷资产证券化相关的协议书及相关法律文件；
（5）对发行说明书等相关发行文件提供在法律方面的意见；
（6）协助拟定资产证券化所必须的各项决议及向有关主管部门的申请文件；
（7）协助公司与政府主管部门如中国银监会等机构就法律问题进行沟通；
（8）制作法律意见书及工作底稿；
（9）其他文件。
上述工作中，出具法律意见书是律师的重要工作，是律师全部工作的总结，也是律师据以承担法律责任的基础，因此法律意见书当然也是政府主管部门重点审核的文件。律师所出具的法律意见书，其应包括但不仅限于以下主要内容：
（1）发行信贷资产证券化证券的主体资格；
（2）资产证券化证券发行、上市的授权和批准；
（3）资产证券化证券发行、上市的实质条件；
（4）发行参与方的主体资格；
（5）资产证券化证券所涉及的主要财产；
（7）发行人的重大债权、债务关系；
（8）发行说明书内容的合法性；
（10）发行人的诉讼、仲裁或行政处罚；
（11）律师认为需要说明的其他问题；
（12）结论意见
